事件

    公司2021 年实现营业收入843.28 亿元，同比增长14.01%；归母净利润56.15 亿元，同比增长50.57%。其中，Q4 单季度实现营业收入145.32 亿元，同比减少35.93%；归母净利润10.05 亿元，同比减少22.35%。

    简评

    公司各板块持续增长、地位稳固，业绩表现远超行业2021 年下半年开始下游基建、地产投资增速放缓，工程机械行业也开始下行，公司Q4 业绩同比下滑，但从全年表现来看，各板块持续增长，产品力与市占率不断提升，营收同比增长14.01%，归母净利同比增长50.57%，表现远超行业。分业务来看：

    起重机械：收入272.09 亿元，同比增长2.72%，收入占比32.27%，毛利率22.46%，同比下降0.91pct。根据子公司徐工重型经营数据，预计汽车起重机收入189.59 亿元，同比减少9.08%，净利润19.13 亿元，净利率10.09%，同比上升0.89pct。起重机械是公司的支柱板块，产品力领先，移动起重机保持全球第一，随车起重机升至全球第三，起重机械首次跻身全球第一。出口方面，占有率突破30%，保持出口龙头地位。

    桩工机械：收入89.52 亿元，同比增长22.11%，收入占比10.62%，毛利率21.30%，同比下降0.18pct。公司桩工机械稳居全球第一阵营，水平定向钻全球第一。

    铲运机械：收入81.22 亿元，同比增长22.77%，收入占比9.63%。

    毛利率18.46%，同比上升2.83pct。

    高空作业机械：收入49.98 亿元，同比增长33.86%，收入占比5.93%，毛利率28.36%，同比上升2.41pct。公司举升类消防车、臂架类高空作业平台稳居行业第一。

    道路机械：收入35.38 亿元，同比增长2.20%，收入占比4.20%。

    公司道路机械首次进位至全球前三。

    工程机械备件：收入189.34 亿元，同比增长7.24%，收入占比22.45%，毛利率5.34%，同比下降4.42pct。该业务主要是与徐工有限关联交易，利润率较低，整体上市后将成为内部抵消项。

    海外收入实现翻倍增长，保持出口龙头地位

    2021 年公司海外收入129.40 亿元，同比增长111.81%，实现翻倍增长，达到历史新高，海外收入占比达15.35%，同比上升7.09pct。国际化是公司的重要战略，公司营销网络已覆盖全球180 余个国家和地区，加速推进巴西、北美制造当地化工作，印度公司正式开始运营，全球布局不断完善。

    混改+吸收合并后的“新徐工”α 价值将持续彰显混改后公司净利率提升兑现。2021 年公司毛利率为16.24%，同比下降0.83pct，主要系原材料价格上涨；2021年净利率为6.70%，同比上升1.64pct，主要系：公司积极降本增效，期间费用率同比下降0.65pct 至9.32%，另外公司2021 年获得较多的政府补助。

    吸收合并后，公司多个指标将获得优化。公司2022 年3 月30 日发布吸收合并徐工集团报告书修订稿，集团资产注入在即，交易完成后各业绩指标将大幅提升，随着挖机、塔机等高毛利产品的注入以及低毛利贸易业务的抵消，公司整体盈利能力将进一步提升。行业地位方面，根据KHL 发布的2021 年全球工程机械制造商排行榜，徐工集团位列全球第三，仅次于卡特、小松，从旗下板块来看，挖机国内第二、全球第六；塔机跃升至全球第二，混凝土机械稳居全球第一阵营，随着公司国际竞争力不断增强，未来将冲击全球龙头地位。

    对标同业，公司盈利能力存在巨大改善空间。截至2021Q3，三一净利率为14.66%，2021 年中联净利率为9.51%，公司2021 年净利率为6.70%，对标三一、中联，公司业绩弹性巨大。随着混改成效释放与吸收合并的推进，公司净利率将迈入上升通道，持续彰显α 属性。

    投资建议

    不考虑待注入资产，预计公司2022-2024 年实现归母净利润分别为60.11、6 8.05、82.78 亿元，同比分别增长7.1%、13.2%、21.6%，对应PE 分别为7.1x、6.3x、5.1x，维持“买入”评级。

    风险提示

    行业大幅下滑；原材料价格大幅上涨；吸收合并进度不及预期。