核心观点

    　　2022 年公司完成整体上市，挖机、混凝土机械、塔机、矿机等优质资产注入，营收、利润行业双料第一，其中海外营收高增50%，营收占比近30%。进入2023Q1，公司营收表现优于行业，毛利率实现回升，净利率受汇兑损失影响有所下滑。中长期角度来看，我们认为公司已经历多重变化，治理、激励、降本等改革持续推进，未来盈利能力弹性值得期待。

    　　事件

    　　2022 年：公司实现营业收入938.17 亿元，同比下降19.67%，归母净利润43.07 亿元，同比下降47.53%，扣非归母净利润34.68亿元，同比下降53.05%。其中，Q4 单季度实现营收187.63 亿元，同比增长29.12%，归母净利润-3.69 亿元，同比转亏，扣非归母净利润-12.52 亿元，同比转亏。

    　　2023Q1：公司实现营业收入238.93 亿元，同比下降9.81%；归母净利润15.23 亿元，同比下降26.38%；扣非归母净利润13.04 亿元，同比增长0.39%。

    　　简评

    　　2022 年：总体营收、利润规模位居行业前列，海外营收增长超50%

    　　2022 年公司营收达938.17 亿元，同比下降19.67%，主要系工程机械行业处于周期调整期，但公司自整体上市后，总体营收规模已位于行业第一，从具体营收结构来看：

    　　（1）分业务：核心产品地位稳固，新兴产品营收高增起重机械：营收238.60 亿元，同比-28.13%。公司起重机械稳居全球第一，轮式起重机占有率提升1.64pct，履带式起重机占有率提升4.95pct。

    　　土方机械：营收236.39 亿元，同比-24.84%。公司土方机械持续提升市场地位，挖掘机市场占有率持续提升，装载机凭借出口优势跃升至行业第一。

    　　混凝土机械：营收95.02 亿元，同比-14.94%。公司努力补短提能，立足“两车一站”全力寻求突破。泵车、搅拌车、搅拌站国内占有率分别提升6.24 pct、2.13 pct、1.94pct。

    　　桩工机械：营收77.70 亿元，同比-13.16%，但公司桩工机械稳居全球第一阵营。

    　　高空作业机械：营收65.50 亿元，同比+33.05%，高空作业平台全球第五。

    　　矿业机械：营收51.33 亿元，同比+43.57%，矿山露天挖运设备全球第五。

    　　道路机械：营收40.35 亿元，同比+14.34%。道路机械出口业务收入占比近50%，压路机、摊铺机、平地机占有率居行业第一，铣刨机占有率提升2.1pct。

    　　（2）分区域：海外收入营收增长超50%，欧美发达国家市场快速突破2022 年公司实现海外销售收入278.38 亿元，同比+50.50%，收入占比达29.67%，同比+13.83pct；出口国家及地区拓展到191 个，出口占有率同比+2.42pct。细分地区来看，八个大区实现全面增长，亚太区同比+60.20%、中亚区同比+68.82%、非洲区同比+35.97%、美洲区同比+217.94%、欧洲区同比+195.11%、西亚北非区同比+27.19%、大洋洲区同比+19.10%、南美八国同比+99.29%。细分产品来看，重点产品收入实现大幅增长，其中挖掘机械同比+48.56%、中大装载机同比+31.45%、轮式起重机同比+74.05%、矿山机械同比+256.20%、路面机械同比+24.87%。

    　　利润体量同样位居行业第一，展现出较强的韧性。2022 年公司归母净利润为43.07 亿元，同比-47.53%，整体上市后公司利润体量也位居行业第一。从盈利能力来看，公司2022 年毛、净利率分别为20.21%、4.59%，同比-1.25pct、-2.44pct，在行业下滑期展现出较强的韧性。

    　　2023Q1：毛利率实现回升，汇兑损失导致净利率下滑2023Q1 公司营收238.13 亿元，同比-10.11%，营收表现优于行业，预计海外营收维持高增；归母净利润15.23亿元，同比-26.38%。从盈利能力来看，公司毛、净利率分别22.63%、6.52%，同比分别+1.30pct、-1.36pct，期间费用率同比+2.85pct，其中财务费用率同比+3.00pct。毛利率提升主要得益于原材料价格下降与毛利率更高的海外市场营收占比提升（2022 年海外毛利率22.33%、国内19.32%）。净利率下降主要因为汇率变动带来汇兑损失，导致财务费用率大幅提升。

    　　中国工程机械增长进入第三阶段，“新徐工”改革持续纵深我们认为2023 年中国工程机械进入“高质量发展”阶段。具体内涵为：区域结构国际化、产品结构电动化、经营高效化、国内竞争良性化。其中，国际化是主线，公司2022 年海外营收增长超50%，营收占比近30%，预计2023 年仍将实现50%左右增速，带动较高的业绩弹性，而国内工程机械市场处于筑底回暖阶段，预计降幅将大大收窄。

    　　公司已经历多重变化，改革持续纵深。徐工有限2020 年完成混改；2022 年上市公司完成对徐工有限的吸收合并，挖机、矿机、混凝土机械、塔机等优质资产注入，整体规模和盈利能力提升显著；2023 年又推出股权激励、大股东增持等一系列动作，公司中长期激励不断向好，对未来发展信心十足。我们认为公司的治理、激励等层面都发了积极的变化，内部也推进一系列采购、研发、销售、管理等方面的降本增效工作，改革持续纵深，未来盈利能力弹性值得期待。

    　　投资建议

    　　预计公司2023-2025 年实现归母净利润分别为66.58、88.09、118.20 亿元，同比分别增长54.58%、32.31%、34.18%，对应PE 分别为11.25x、8.50x、6.34x，维持“买入”评级。