投资要点

    　　内需：推动大规模设备更新行动方案，国内工程机械行业有望触底向上

    基于挖机8 年更新高峰期， 预计2024 年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。边际上推动大规模设备更新改造，房地产政策持续利好，万亿国债加大基建投入。设备更新：3 月1 日，国常会审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。会议指出要有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备，交通运输设备和老旧农业机教育医疗设备等更新改造。伴随国内行业周期筑底及公司产品结构优化和市占率提升，预计国内业务收入仍将持续提升。地产：自2024 年以来，广州、苏州、上海、北京及深圳等重点城市优化限购政策。基建：2023Q4 增发1 万亿元2023 年国债并提升赤字率至3.8%，加大基建投资。

    　　出口：公司国际化布局快速推进，全球竞争力逐步凸显

    2023 年H1 公司国际化业务收入增长34%，境外收入占比提升至41%。公司境外业务收入增速高于国产挖掘机行业出口数量增速（2023H1 国产挖掘机出口数量同比增长11%）。公司境外收入在西亚北非、中美洲增长超 200%，欧洲增长超 150%，中亚、北美增长近 100%。

    　　2020-2023H1 公司境外业务收入占比分别为8%、15%、30%、41%，占比逐年提升。公司境外收入2020-2022 年CAGR 为114%，高于国内挖掘机出口销量78%的复合增速。预计公司未来境外业务将持续保持增长态势，持续业绩增长的重要引擎。

    　　核心产品市占率持续提升，矿机、高机等战略新兴产业收入快速增长

    吸收徐工有限后公司2022 年挖掘机市场占有率持续提升；装载机凭借出口优势跃升至行业第一；起重机械稳居全球第一。2023H1 公司主要产品规模占有率同比提升1.9%，铣刨机、沥青站进位国内行业第一，15 个主机产品占有率国内行业第一。高空作业机械、矿业机械、环卫机械、港口机械、农业机械等战略新兴产业收入123 亿元，同比增长44.5%，营收占比24%，同比提升8pcts。其中高空作业机械收入增长56%，矿业机械收入增长41%。

    　　混改+重组+股权激励，看好长期盈利能力逐步提升“新徐工”2023 前三季度收入规模继续保持业内第一， 随着规模效应、管理改善、产品结构优化，预计盈利能力将逐步释放。根据公司最新股权激励考核要求，考核目标除净利润外，特别增加盈利能力考核，要求2023-2025 年净资产收益率不低于9%、9.5%和10%， 且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位水平。公司资产质量不断改善，三季度末资产负债率 65%，比年初降低 3.5pcts。应收账款 440 亿元、单三季度环比降低 3.7 亿元，前三季度经营性净现金流 16.4 亿元，同比增长 5.7%。随着公司经营活力逐渐释放，看好公司长期盈利能力提升。

    　　盈利预测及估值

    　　预计公司 2023-2025 年收入为939、1043、1203 亿元，同比增长0%、11%、15%；归母净利润为 56、70、85 亿元，同比增长 30%、 24%、21%，对应 PE 为 13、10、9 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）出口不及预期；3）应收账款等风险敞口