投资要点
“新徐工”效益逐步凸显，出口、矿山机械等驱动增长1）出口：全球竞争力逐步凸显， 2020-2023H1 境外业务收入占比分别为8%、15%、30%、41%，占比逐年提升。公司境外收入2020-2022 年CAGR 为114%，高于国内挖掘机出口销量78%的复合增速。
2）内需：国内工程机械需求有望筑底向上。基于挖机8 年更新高峰期， 叠加大规模设备更新行动方案助力，预计2024 年国内挖机更新需求有望逐步触底改善。
3）核心产品市占率持续提升： 2022 年挖掘机市场占有率持续提升；装载机行业第一；起重机械全球第一。公司目前 15 个主机产品占有率国内行业第一。矿机、高机等战略新兴产业收入快速增长
4）混改+重组+股权激励，看好长期盈利能力提升。
徐工机械风险敞口有多大？
市场关注一：徐工资产负债率较高？
答：2022 年混改后徐工机械资产负债率提升较快。2023Q3 资产负债率在工程机械四家主要主机厂中（徐工机械、三一中国、中联重科、柳工）最高。但拆分来看，徐工机械2017-2023Q3 经营性负债/总资产指标，保持行业第一水平。体现徐工负债中拥有较多的供应商及客户占款，侧面体现其较强的经营管理能力。
市场关注二：徐工表外风险敞口多大？
答：徐工机械表外风险敞口位居四家主要主机厂第一。但徐工表外风险敞口较大与其主要合作的融资租赁公司股权属性有关。徐工日常主要通过江苏徐工工程机械租赁有限公司和江苏公信资产经营管理有限公司进行融资租赁业务，因两者隶属母公司徐工集团，其产生的融资租赁担保回购余额并未统计入资产负债表。
市场关注三：徐工的风险敞口是否有较大压力？
答：徐工机械的风险敞口与营收比例没有显著高于主要主机厂。徐工机械的风险敞口/总营收比例2021-2023H1 分比为0.8、1.35、1.29，在2021 和2022 年低于中联重科0.15pct、0.03pcts，2023H1 敞口比例高于中联重科0.12pct，未有显著差别。徐工混改后吸收的新板块如挖机、矿机、混凝土机械等，短期内仍需要给与下游客户更好的信贷政策和资金支持来快速发展。我们预计伴随资产负债表结构逐步优化，徐工风险敞口比例将进一步降低。
本轮主要工程机械企业下行风险为何？
1）挖掘机行业位于底部区域拐点有望临近，其他工程机械品类见底迹象强： 2024 年3 月挖掘机销量24980 台，同比下降2.3%，降幅环比大幅改善。3 月国内挖机销量同比增长9.3%，恢复正增长， 2023 年压路机年销量降幅明显收窄，推土机、随车起重机、升降作业平台等部分工程机械品类已实现正增长，预计本轮工程机械销量已大概处于底部区域。
2）资本开支控制良好+国际化加速+产品结构升级优化，盈利能力保持韧性：本轮行业下行期，各主机厂盈利能力凸显韧性。各主机厂毛利率水平与周期高点比并未有大幅回落，2023Q3 徐工毛利率为23%，比2020 年高约6 个百分点。主机厂的ROE 保持韧性。三一、柳工、中联三家主机厂在本轮周期ROE 降幅为60-80%，上轮周期降幅为95%上下。徐工本轮下行周期降幅10%，远低于其他主机厂。
3）主机厂风险意识增强，本轮上行期资本支出大幅下降：本轮工程机械上行期，主机厂资本开支控制良好，有效规避行业下行风险。上一轮2006-2011 年上行周期，中联、徐工、三一、柳工的年均资本支出/折旧摊销为4.2、3.8、5.7、4.1，本轮周期平均资本支出/折旧摊销分别为1.3、1.7、1.8、1.0，与上轮周期相比降幅达70%、56%、70%、75%。
4）国际化业务加速布局，海外收入提升平滑国内下行期：凭借性价比优势和国际化领域的深耕，各主机厂海外业务持续扩张。出口销量稳步提高，2023 年下半年以来，出口销量占比达50-60%。出口毛利率普遍高于内销毛利率，2022 年徐工出口毛利率22.3%，高于内销三个百分点。海外销量和高毛利产品双重拉动，有效平滑了盈利波动。对比2020 和2023H1，徐工和三一的海外营收占比大幅提升32pcts、42pcts。
估值探讨：PB-ROE 框架下，徐工估值具备较大提升空间1）徐工机械2023Q3 的ROE 水平为8.8%，位于主要主机厂第二，高于行业平均值；PB（LF）为1.3， 位于同行业七家公司第五位，显著低于七家公司平均值。
2）预计伴随国企改革深化，经营活力逐渐释放，潜在分红率和盈利能力有较大提升空间。根据公司最新股权激励考核要求，要求2023-2025 年净资产收益率不低于9%、9.5%和10%， 且不低于同行业平均水平或对标企业75 分位水平。
3）公司资产质量不断改善，三季度末资产负债率 65%，比年初降低 3.5pcts。前三季度经营性净现金流 16.4 亿元，同比增长 5.7%。
盈利预测与估值
预计公司 2023-2025 年收入为939、1043、1203 亿元，同比增长0%、11%、15%；归母净利润为 56、70、84 亿元，同比增长 30%、 24%、21%，对应 PE 为 15、12、10倍，维持买入评级。
风险提示：1）基建、地产投资不及预期；2）出口不及预期；3）历史数据不代表未来