本报告导读：

    　　公司通过整合宽体自卸车等产业，可以充分发挥资源集约化和协同价值最大化的发展优势，加速打造矿山机械成为公司增长“第二曲线”。

    　　投资要点：

    　　我们认为国内 工程机械处于周期性改善的起点，海外市场有望迎来结构性改善。公司混改效果突出，经营管理效率持续提升，降本增效成果显著，市场布局、产品布局不断完善，改革成效有望持续释放。调整公司2024/2025/2026 年EPS 为0.52 元/0.68 元/0.78 元（原0.53 元/0.67/0.83 元），参考可比公司，给予公司2025 年16 倍PE，上调目标价至10.87 元，增持。

    　　控股徐工重型车辆，完善矿山机械布局。根据公司4 月18 公司收购徐工重型车辆51%股权公告，徐工机械以8.21 亿元收购徐工南汽持有的重型车辆51%股权，对应市场价值为 16.11 亿元，对应2024 年徐工重型车辆的PE 为11.70 倍，交易完成后重型车辆将成为徐工机械的控股子公司，纳入合并报表范围。被收购标的徐工重型车辆有限公司2024 年营业收入为22.88 亿元，净利润为1.29 亿元。

    　　公司与徐工南汽、徐工集团签署业绩承诺补偿协议，排除业绩波动和应收账款风险。分别来看：1）徐工南汽承诺2025 年度、2026 年度和2027 年度徐工重型车辆的净利润分别不低于1.44 亿元、1.61亿元、1.81 亿元，对应2025 年、2026 年、2027 年增速分别为4.55%、11.62%、12.63%，且2025-2027 年净利润累积不低于4.86 亿元。若业绩不及预期，将对公司进行现金补偿；2）若徐工重型车辆的重点应收账款出现违约，徐工南汽、徐工集团将进行现金差额补偿。

    　　本次交易对公司加快打造产业“第二曲线”具有重要的战略意义。

    　　矿山机械制造难度大，价值量高，是公司培育“第二曲线”重点打造的战略新兴产业和新的增长极。公司十分重视矿山机械板块发展，长期战略目标为进入全球露天矿山机械装备行业前三名。通过整合宽体自卸车等产业，公司可以充分发挥资源集约化和协同价值最大化的发展优势，进一步扩大矿山机械的成套化、系列化产品竞争优势，为全球矿山客户提供一站式服务。另外，本次收购也可以满足徐工集团履行避免同业竞争承诺的要求。

    　　风险提示：贸易摩擦加剧、市场竞争加剧、房地产投资不及预期。