一、一句话逻辑
迈向全球工程机械龙头，机械行业A股历史上最大规模股权激励首次授予，控股股东增持；混改效益凸显，资产质量提升价值有望重估，海外业务和矿山机械业务是未来增长亮点。
徐工机械：中国工程机械龙头，混改效益凸显，全球竞争力提升，价值有望重估。根据Yellow Table 2025 榜单，2025 年徐工集团全球市占率为5.4%，位居全球第四，蝉联中国第一。公司近年来ROE 水平位居行业前列，2024 年公司ROE 为10.4%。盈利能力持续提升，销售净利率由2022 年的4.6%提升到2025 年前三季度的7.8%。
二、超预期逻辑
（1）市场认为：市场担心国内工程机械行业下游房地产需求预期不足，以及基建资金到位情况不及预期，开工率持续承压，进而导致新机销售需求不足。
（2）我们认为：
1、工程机械周期向上，海外与国内共振：国内挖机周期筑底向上主要受益于农林、市政需求驱动小微挖需求增长，我国主机厂在矿山机械领域持续突破及水利需求带来的大挖及超大挖需求，国内更新需求逐步启动，以及二手机出口等因素影响。受益风电、核电等带动工程起重机需求增长，电动搅拌车替代内燃搅拌车趋势等因素影响，内需复苏由挖机传导至非挖。出口增长主要受益于海外市占率提升，以及亚非拉等新兴市场工业化与城镇化等带动基建地产等需求增长，以及矿业需求景气等因素影响。
2、公司混改效益凸显，资产质量持续提升：公司发布全球投资者三年回报计划，聚焦盈利能力提升、现金流及资产质量改善、分红回购等事宜。截至2025 年6 月末，公司融资回购义务余额为473 亿元，较2024 年末压降约17%；2025 年前三季度，公司实现经营性现金流57 亿元，同比增长210%。
3、矿机版图日益完备，未来增长潜力大：与澳大利亚福德士河集团签署绿色采矿设备解决方案战略合作协议，将在2028-2030 年期间为福德士河集团提供150-200 台240吨纯电动矿卡，为中国绿色矿机出口最大单；与必和必拓、力拓、淡水河谷、澳大利亚FMG 等海外矿机大客户持续深化合作；连续六年上榜全球露天矿山挖运设备制造商五强（2024 年第四名），剑指全球前三。
4、机械行业A 股历史上最大规模股权激励首次授予：公司以2025 年12 月25 日为股票期权与限制性股票激励计划首次授予日，本计划首次授予的激励对象人数为4545人，占公司2024 年员工总人数的16%，首次授予权益总计4.2 亿股，约占公司当前股本总额的3.6%。
5、控股股东增持，彰显长远发展信心：徐工集团拟自2025 年12 月26 日起六个月内增持公司股份，本次拟增持股份金额不低于人民币8,000 万元且不超过人民币16,000万元。徐工集团于2025 年12 月26 日首次增持公司股份177.95 万股，占增持时公司总股本的比例为0.015%，增持金额为1,996.92 万元，增持均价为11.22 元/股。
三、检验与催化
1、检验的指标：挖机单月国内外销量；国内房地产、基建投资增速；挖机开工率；公司国内外收入增速；公司矿山机械业务订单；公司毛利率、净利率、ROE 等盈利能力指标。
2、可能催化剂：国内需求端政策利好；国内房地产、基建投资企稳向好；国内下游工作量回升，开工率上行；挖机国内、出口销量超预期；公司国内、出口收入超预期；公司矿山机械领域订单情况超预期；公司经营活力释放，盈利能力提升。
四、研究价值
1、与众不同的认识：市场担心国内工程机械行业下游地产需求预期不足，以及基建 资金到位情况不及预期，进而导致新机销售需求不足，同时公司资产负债表存在压力。我们认为本轮工程机械周期反转向上，且下行风险可控。公司混改效益凸显，盈利能力提升，伴随行业周期反转向上，公司国内外业务快速增长，业绩有望持续释放，公司资产质量不断提升，价值有望重估。
2、与前不同的认识：徐工机械推机械行业A 股历史上最大规模股权激励，并于2025年12 月25 日首次授予，本计划首次授予的激励对象人数为4545 人，占公司2024 年员工总人数的16%，首次授予权益总计4.2 亿股，约占公司当前股本总额的3.6%，有望进一步激发经营活力，彰显公司长远发展信心。
五、盈利预测及估值
预计公司2025-2027 年收入为1040 亿、1216 亿、1426 亿元，同比增长13%、17%、17%；归母净利润为68 亿、88 亿、110 亿元，同比增长13%、30%、25%，2025-2027年复合增速为27%，对应2025-2027 年PE 为20、15、12 倍，维持“买入”评级。
六、风险提示
基建、地产、矿业投资不及预期；出口不及预期；应收账款等风险敞口。