徐工机械：大而全的工程机械领军品牌。徐工机械前身为1943 年成立的华兴铁工厂，后于1989 年组建成立徐州工程机械集团公司。历史上多个产品研制系国内首台，领跑国内同行，2003 年成为国内行业首家营业收入、销售收入双超百亿的集团。2022 年吸收合并徐工有限后，形成了起重机械、土方机械、混凝土机械、矿业机械、塔式起重机、高空作业平台等全品类布局。在全球工程机械行业知名资讯集团KHL 按销售额排名的榜单中，2024 年公司以127.69 亿美元收入排名全球第四、国内第一。

    　　内外共振：工程机械新一轮周期开启。1）国内：历史复盘来看，工程机械经历了两轮完整周期，2008-2015 年四万亿投资带来的基建需求爆发，2016-2023 年棚改货币化带来的房地产需求增长，目前处在新一轮周期上行阶段；2）出口：根据KHL 统计，全球工程机械50 强合计收入2376 亿美元，徐工市占率5.4%，仍有较大提升空间；尤其在矿山机械领域，根据Precedence Research 的数据，2025 年全球矿业设备市场规模为1330.9 亿美元，徐工矿机24 年营收仅为63.62 亿人民币（约合9.22 亿美元），成长潜力巨大。

    　　主动变革：打造高质量发展新徐工。1）市场：公司锚定国际化目标，做强发展引擎、做实海外经营、做精大区运营，形成了出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的全球化发展模式；2）产品：大力拓展矿山机械领域，覆盖露天矿山机械、井工煤矿机械、井工金属矿山机械，拥有“挖装、运输、辅采”高端成套装备集群。依靠前瞻性的电气化战略，已构建起行业领先的新能源产品矩阵；3）机制：全面推行职业经理人制度，建立健全任期制和契约化管理体系，围绕公司高质量发展目标设定考核指标，建立健全干部“能上能下”机制。实施两次股权激励计划，覆盖员工总数约6500 人，激发企业内生经营活力。

    　　下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到公司全球化持续投入以及公司股权激励带来的股份支付费用增加双重影响，我们下调公司盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润分别为69.72、85.42、106.10 亿元（原25-27 年盈利预测分别为80.35、98.03、116.30 亿元）。我们选取同行业三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压、艾迪精密作为可比公司，同时参考工程机械（申万）指数估值。公司当前股价对应的25-27 年PE 分别为17X、14X、11X 倍，可比公司25-27 年平均PE 分别为23X、19X、16X。工程机械（申万）指数PE（TTM）为20X。

    　　公司作为营收规模全球第四、国内第一的头部公司，工程机械产品品类齐全，盈利改善弹性较大，因此我们给予公司26 年20X 市盈率，对应1708 亿市值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动的风险、行业竞争加剧的风险、终端客户违约的风险、汇率波动的风险。