事件：徐工机械发布2025 年年报与2026 年一季报。2025 全年，公司实现营业总收入1008.23 亿元，同比+8.37%，归母净利润65.72 亿元，同比+8.96%，2025Q4 利润受汇兑损益影响有所波动；2026Q1，公司实现营业总收入297.91亿元，同比+9.26%，归母净利润20.56 亿元，同比+0.86%。

    　　全面景气来临，龙头内外共振。根据工程机械工业协会，2025 年，挖机行业总销量23.53 万台，同比+16.97%，其中内销、出口分别同比+17.88%、+16.06%；非挖品类内销同比“8 增2 降”，出口同比“9 增1 降”；2026Q1，挖机行业总销量7.33 万台，同比+19.49%，其中内销、出口分别同比+8.25%、+36.06%，海外进一步升温。工程机械内销不同品类、出口不同市场表现由分化走向收敛，全面景气趋势建立。公司层面，2025 年结构上看：

    　　1）分产品：土方、起重、矿山机械表现突出，实现收入301.31、209.83、93.77 亿元，同比+25.49%、+11.03%、+47.4%，公司起重机械保持全球第一、混凝土机械保持全球第一阵营、矿山露天挖运设备进位全球第四、挖掘机位列全球第六、国内第二，核心竞争力稳步提升。

    　　2）分市场：国内、海外实现收入522.24、485.99 亿元，同比+1.7%、+16.58%，海外收入占比创新高48.2%。公司凭借海外头部大客户与重大项目攻坚，海外大区增势梯度向好，全球化进程更上一层楼。

    　　2026Q1，公司营收取得同比+9.26%、环比+31.44%的优异成绩；展望全年，公司制定营收同比+10%的增长目标，基本面预计持续稳健向上。

    　　盈利能力稳健，无惧汇兑风波。2025 年，公司毛利率、净利率22.61%、6.63%，同比+0.04pct、+0.09pct；期间费用率13.71%，同比-1.3pct，主要系汇兑正贡献。2026Q1，公司毛利率、净利率22.05%、7%，同比+0.1pct、-0.56pct；期间费用率13.55%，同比+1.6pct，其中销管研费用率同比-1.11pct、财务费用率同比+2.71pct（财务费用绝对值由-1.07 亿元提升至6.91 亿元）。尽管受到人民币快速升值导致的汇兑损失以及股份支付费用提升等非经营性因素影响，公司归母净利仍实现正增，行业龙头的业绩韧性持续凸显。展望2026 年，我们认为随着汇率波动逐步趋缓，公司凭借持续推进结构优化、降本增效，全年业绩弹性值得期待。

    　　切实落实“质量与回报双提升”行动方案。①经营质量：2025 年、2026Q1，公司实现经营性现金流141.42、21.52 亿元，同比+148.42%、+153.12%，净现比达2.12、1.03，2025 全年与2026Q1 均创下历史最优表现；2025 年，公司表内外风险敞口合计859.4 亿元，较年初压降258.95 亿元，主要系来自按揭与融资租赁担保余额压降，风险敞口/归母净资产由1.89 下降至1.42，风险管控取得卓越成效。②股东回报：2025 年，公司实施二期大规模回购、目前已全部完成，其中回购27.5 亿元用于股权激励计划（回购均价8.74 元/股）、3.1 亿元用于减少注册资本（回购均价8.29 元/股）；2026 年4 月29日，公司计划实施新一轮回购用于减少注册资本，计划回购金额3～6 亿元。

    　　投资建议：我们预计公司2026-2028 年收入分别为1177.41、1354.72、1568.3亿元，同比增长17%、15%、16%；归母净利润分别为76.04、100.36、123.39亿元，同比增长16%、32%、23%；对应PE 分别为15.4X、11.6X、9.5X；考虑到汇率波动等因素，盈利预测较此前有所下调。公司作为综合工程机械、露天挖运矿山机械龙头，充分受益于内外需β 共振，同时国企改革、矿机等新品拓展α 持续兑现为基本面向上，盈利能力与全球竞争力有望持续提升，具备较高长期价值，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：国内市场复苏不及预期，海外业务拓展不及预期，新兴业务拓展不及预期，国际贸易摩擦加剧。