投资要点：

    2019 年银漫矿业事故对公司生产经营产生影响，随着银漫矿业复产和技改完成，2023 年公司收入和利润有望超事故前水平。未来公司产量或有增长，属于周期成长股，且我们看好锡和银价格走势，公司业绩有望重回增长。

    公司是国内银锡资源龙头

    公司实际控制人为吉兴业先生，银漫矿业是国内最大的白银生产企业之一，乾金达矿业是不可多得的高品位矿山。银锡是公司主要收入和利润来源，2022 年公司银储量国内占比14.2%、锡储量国内占比19.5%。2023 年公司归母净利润中位数10.08 亿元，银漫矿业事故对公司业绩影响或已结束。

    供需缺口扩大推升锡价中枢

    2022 年全球锡静态消费年限仅14.6 年，因缅甸佤邦复产仍具不确定性及全球新投产项目多处于产能爬坡期，预计供给增量有限。锡的需求在半导体、光伏、新能源车等多重催化下有望提升。我们预计2024-2025 年全球精炼锡供需缺口为-0.80/-0.62 万吨，供需缺口扩大，锡价中枢有望抬升。

    白银价格具备向上弹性

    2022 年来，受美联储激进加息影响，白银价格表现明显弱于黄金，推动金银比上涨。随着海外主要经济体货币政策陆续进入降息周期、清洁能源特别是光伏领域用银需求上涨、行业低库存现状再加上当前金银比值处于高位，我们认为，白银价格存在补涨需求，金银比有望阶段性回落。

    主力矿山增产预期强

    银漫一期技改及二期建设、乾金达采区二期建成投产、锡林采场充填完工、荣邦选厂扩建、锐能竣工投产、西藏黄金复工及扩建等项目将提升公司产量。与2022 年产量相比，未来产量有望增加：铅2.44 万吨、锌7.25 万吨、铜0.23 万吨、银207 吨、金1 吨、铁精粉14.64 万吨、铋465 吨。

    盈利预测、估值与评级

    我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为37.52/51.01/55.02 亿元，同比增长79.88%/35.97%/7.84%；归母净利润分别为9.96/16.21/18.05 亿元，同比增长472.94%/62.71%/11.32%；EPS 分别为0.54/0.88/0.98 元。基于公司主要矿山产量未来有望增长，我们给予公司2024 年15 倍PE，目标价13.24 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：价格波动风险；大股东资金风险；项目进度和产量不及预期；安全风险。