公司发布2025 年年报&2026 年一季度报告。2025 年实现营业收入55.6亿元，同比+30.1%，归母净利润17.0 亿元，同比+11.4%，扣非归母净利润17.3 亿元，同比+12.1%。2026 年一季度实现营业收入21.3 亿元，同比+85.3%，环比+46.3%，归母净利润13.4 亿元，同比+257%，环比+293%，扣非归母净利润8.9 亿元，同比+138%，环比+151%。2026 年一季度产生非经常性损益4.5 亿元，主要来自公司转让双源有色60%股权，实现投资收益3.21 亿元。此外，由于双源有色原为超额亏损企业，对所得税费用产生抵减影响，影响金额为-1.33 亿元。

    　　矿产银：2025 年收入占比39%，毛利占比40%。

    　　产销量：2025年实现产量 301 吨，同比增吨长；销72量 298 吨，同比增长88 吨，主要来自宇邦贡献；2025 年四季度实现产量89 吨，环比+8 吨。

    　　2026 年一季度实现产量79 吨，环比-11%，销量87 吨。

    　　经营业绩：2025 年实现营业收入21.8 亿元，占比39%，毛利润12.8 亿元，占比40%，毛利率58.7%。2026 年一季度实现营业收入14.1 亿元，占比66.2%。

    　　矿产锡：2025 年收入占比30%、毛利占比35%。

    　　产销量：2025 年实现产量6679 吨，同比-25%；销量7916 吨，同比+4%；2025 年四季度实现产量1028 吨，环比-1034 吨。2026 年一季度实现产量777 吨，环比-24%，销量786 吨。

    　　经营业绩：2025 年实现营业收入16.5 亿元，占比30%，毛利润11.2 亿元，占比35%，毛利率67.8%。2026 年一季度实现营业收入2.34 亿元，占比11.0%。

    　　矿产锌：2025 年收入占比18%、毛利占比13%。

    　　产销量：2025 年实现产量6.7 万吨，同比+12%；销量6.6 万吨，同比+12%；2025 年四季度实现产量2.1 万吨，环比+0.5 万吨。2026 年一季度实现产量15119 吨，环比-28%，销量15381 吨。

    　　经营业绩：2025 年实现营业收入9.8 亿元，占比18%，毛利润4.3 亿元，占比13%，毛利率43.8%。2026 年一季度实现营业收入2.28 亿元，占比10.7%。

    　　投资建议：考虑2026 年白银平均价格大幅上涨以及银漫、宇邦、大西洋锡业等新增项目逐步投产，我们预计公司2026-2028 年营业收入分别为89.8/93.0/124.2 亿元，归母净利润分别为40.6/42.3/58.4 亿元，对应PE分别为19.0/18.2/13.2 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：项目投产不及预期，金属价格波动，测算误差风险等。