评论：

    收入向好，毛利率下滑及有效税率上升拖累净利润增长。酒店主业及房地产业务收入分别增加4032 万元和8900 万元，房地产结算增加推升了收入增长。而自2010 年下半年以来，结算的房地产项目毛利率偏低拖累了整体毛利率大幅下滑6.6 个百分点。盈利能力下滑，利润总额增速37%，慢于收入增速。而今年并未出现去年同期的税收返还，有效税率提高，拖累净利润仅增9.8%。

    后续项目充足，发展空间广阔。灰汤中部华天城的五星级温泉酒店已经封顶，预计今年5 月份开始营业，一期开发的200 栋别墅也将陆续封顶，开始预售，预计该项目将在2010 年下半年带来现金流，2011 年带来0.6-1亿元的利润贡献。2010 年底集团与张家界市政府签署战略合作协议，开始进行“张家界华天城”项目的建设。这两个大项目，是华天集团“十二五”战略规划的重要部分，也是一年造一座“华天城”计划的开始。作为华天集团的酒店旅游资源整合平台，公司的外延式扩张空间广阔。

    下调2011 和2012 年盈利预测12%和8%。现有房地产结算毛利率低于预期，同时今年将有4 家高星级酒店陆续开业进入培育期，短期亏损将影响整体业绩，据此我们分别下调公司2011 和2012 年每股收益预测12%和8%至0.30 元和0.42 元（按送股前股本计算）。

    投资建议：

    根据调整后的盈利预测，目前股价对应2011 年和2012 年市盈率分别为26x 和18x，由于公司有房地产业务，估值相对行业公司有一定折扣，并影响了融资。短期预计融资计划依然较难实现，股价空间有限。长期来看，我们看好华天在酒店业务方面的经营能力和以及外延式发展空间，维持“推荐”评级。

    风险：

    中部华天城和张家界景区开发项目大幅慢于预期；房地产市场大幅调整。