投资要点:

    公司主要资产是酒店物业和地产。公司共拥有五星级酒店11 家(客房近5500间),四星级酒店3 家(近700 间);大部分位于湖南(长沙居多),少数位于北京、武汉等城市。地产业务存货23 亿元,除了北京金方大厦(收购的烂尾楼,账面价值10.6 亿,持股43.4%)外,其余均在湖南(占地面积1260 亩)。

    现有业务价值几何?受酒店和地产双重不景气的影响,盈利较难,重置成本法估值较为可行。目前五星级酒店单客房投资额约150-200 万元(含地价),酒店重估价值88 亿元。地产估值约32.6 亿——北京金方大厦按市价估约20亿,其余按账面价值。考虑到账面现金近18 亿,有息负债(含欠大股东的)54.7 亿元,少数股东权益估值10 亿元,估算现有业务合理价值约82 亿元。

    仅现有业务,目前市值并未低估,重点在于转型:

    现有模式很难适应未来的发展:公司以“酒店+地产”模式扩张,但随着酒店和地产陷入双重低迷,很难再持续;而且公司债务负担重,也难以支撑。

    经营困难倒逼改革,成就湖南国资改革标杆:2015 年11 月,公司完成向华信恒源定增3 亿股,净募资16.38 亿元,占总股本29.44%(大股东华天实业集团持股32.48%),成为湖南国资改革的标杆。

    董事会和管理层优化:华信恒源向公司派2 位董事(共8 个董事席位,独董4 位),实际控制人向军进董事会;华信恒源派1 名常务副总和1 名副总。

    公司转型已经启动:完成定增后,公司正式进军养老产业,依托占地7 平方公里的灰汤温泉度假区(距长沙1 小时车程);出资300 万元,与开元等5家国内领先的酒店公司共同设立拉手网络科技有限公司。

    资金面正在改善,转型的物质保障:完成定增,公司资金面有效改善;如若北京金方商贸大厦获准并顺利销售,公司资产负债表基本修复;现有业务资本支出需求已大幅缩减,且能带来正的现金流。

    “买入”评级,目标价14 元。我们认为,传统业务提供一定的价值支撑,而转型带来希望,也符合市场偏好,首次给予买入评级,按4.5 倍PB(定增完成时),目标价14 元。(我们预计 2015-17EPS 分别为0.00、0.03、0.05 元)。

    风险提示:转型道路或有波折,管理层需磨合,短期盈利能力弱且主要靠地产,被ST 的风险,用重置成本法估算现有业务价值有局限性,系统性风险。