2019 年收入、盈利同比降低4.99%、24.95%，业绩低于预期1 月22 日，粤高速发布2019 年业绩预告：1）收入同比降低4.99%至30.58亿元，归母净利降低24.95%至12.59 亿元，扣非净利降低10.37%至12.51亿元；2）业绩低于我们预期7.66%。扣非业绩下滑主要因为：1）路网分流影响；2）ETC 折扣力度提升；3）佛开南段折旧费用增加。我们预计2020/2021 年EPS 为0.67/0.77 元，目标价为9.34-9.56 元。高股息仍有吸引力，维持“增持”评级。

    受路网分流与ETC 折扣拖累，4Q19 收入小幅下滑4Q19，公司收入同比降低6.6%，主要受到路网分流、ETC 折扣力度升级的拖累。其中，1）佛山一环主线通车，暂时免费且对货车不再限行，分流广佛、佛开高速车流量；2）南沙大桥开通、虎门大桥限货，对广珠东高速有负面影响。佛开南段自11 月初完成“4 改8 车道”扩建，收费标准提升33%，但其正面影响不足以抵消路网分流影响。7 月起广东省ETC 通行费折扣由98 折调整至95 折，对佛开高速外的其他道路构成拖累。

    成本端增幅超预期，或受到工程结算影响

    4Q19，公司营业利润同比降低34%，其降幅远高于收入的降幅，成本端增幅超预期。其中，1）佛开南段在11 月初完成改扩建，转入固定资产，路产折旧增加；2）工程结算可能是4Q19 成本增加较多的原因，取消省界收费站专项工程在12 月竣工。4Q19 归母净利润同比降低67%，扣除4Q18计提递延所得税的不可比基数影响后，4Q19 扣非净利同比降低28%。

    展望2020 年，路网分流影响逐渐消除，业绩有望出现反转我们预计，影响广佛、佛开高速的不利因素在2020 年消除。其中，1）佛山一环高速自1 月起由免费转为收费，我们预计其对广佛和佛开高速的客货车流量有正面贡献；2）佛开南段改扩建已于2019 年11 月初完工，我们预计车流量随之恢复，并有望提振相连的广佛高速车流量，佛开南段收费标准提升33%对收入有正面影响。此外，佛开南段亦有望提升收费年限，DCF 价值有望提升，折旧有望下降。南沙大桥开通、虎门大桥限货对广珠东高速的影响趋于常态，我们预计车流量同比逐季好转。

    维持“增持”评级，高股息仍有吸引力

    考虑路网变化以及4Q19 成本高于预期，我们调整2019/20/21 年归母净利预测至12.59/14.08/16.04 亿元（前次13.63/15.31/17.27 亿元）。我们预计2019/20/21 年度公司股息率为5.1%/5.7%/6.5%（假设分红率维持70%）。

    我们调整目标价至9.34-9.56 元（前次8.70-9.10 元），基于：1）可比公司中枢为10.5x 2020PE，为高股息仍给予35%溢价，基于14.2x 2020PE（前次13.4x 2019PE）与2020E EPS0.673 元，估算目标价9.56 元；2）基于WACC=7.67%（前次7.69%）测算目标价9.34 元。维持“增持”评级。

    风险提示：珠三角经济下滑、路网分流高于预期、疫情影响居民出行。