中报与业绩预减公告相符，免费通行政策的冲击已出清

    上半年，公司实现营业收入6.61 亿元（同比-55%）、归母净亏损0.06 亿元（去年同期盈利7.36 亿元）（公告8/25），与业绩预告相符（亏损0.04-0.09亿元）。中报亏损主要受到公路免费通行政策的冲击。我们预计公司2020/21/22 年EPS 为0.29/0.72/0.65 元，调整目标价至8.85 元。我们认为政策拖累与疫情影响已出清，预计下半年车流量恢复增长，佛开南段有望延长收费期，政府补偿有望落实。公司拟实施资产重组，收购广惠公司21%股权（公告7/17），有望增厚业绩、提高ROE。2021/22 年度股息率高达7.2%/6.5%（假设分红率70%；8/26 收盘价）。上调至“买入”评级。

    　　业绩下滑原因：公路免费使收入下滑、成本相对刚性

    上半年营业收入同比减少55%，主要因公路免费政策使应收费天数同比减少约48%，具体为：1）春节假期免收小客车通行费时长同比增加9 天（1/31至2/8）；2）疫情期间，全国高速公路免收车辆通行费共79 天（2/17 至5/5）。ETC 通行费优惠力度扩大（1H19 98 折vs1H20 95 折）也产生轻微负面影响；虎门大桥因涡振暂停通行10 天，对广珠东高速的虎门大桥连接线产生负面影响。公路免费期车流量较高，受车流量折旧法的影响，公司也计提了较多的路产折旧费用，使二季度营业成本同比增加6%。

    　　下半年展望：车流量继续恢复、政府补偿和佛开南段延长期限有望实施

    全国高速公路车流量持续增长，由5 月6 日（恢复收费第一天）的2593万辆次（同比降低约2%）增长到7 月19 日的2900 多万辆次（同比增长约10%）（交通部新闻会7/23）。随着经济好转与湾区一体化提振用路需求，我们预计公司下半年车流量同比增长5-8%。邻省广西已率先发布公路补偿政策，即顺延79 天收费期，我们认为广东省亦有望在下半年落实。佛开南段正在申请延长收费期，若在下半年获批，路产折旧费用将下调。

    　　拟开展新一轮资产重组，收购优质路产广惠公司21%股权公司拟收购广惠公司21%股权（公司目前持有其30%股权）。我们认为，在收购完成后，1）粤高速主控里程将增长一倍至309 公里，权益里程将增加12%至297 公里；2）广惠公司ROE 高达29%（2019 年），并表后有望提升公司ROE（2019 年为13%）；3）若不考虑收购产生的财务费用，项目并表将增厚净利润约2.1 亿元，占粤高速2019 年归母净利润的16.7%。

    　　股息率较高，多重利好在前，上调至“买入”评级因免费期计提的路产折旧较高，我们调整2020/21/22 年归母净利预测至6.13/15.06/13.51 亿元（前次7.30/15.06/13.20 亿元）。我们调整目标价至8.85 元（前次8.50-9.21 元），取DCF 测算（9.28 元）和PE 测算（8.42元）的均值。PE 测算是基于11.7x 2021PE（与前次相同；行业估值中枢9.35x 2021PE，因公司分红率高于行业而给予25%溢价）；DCF 测算是基于WACC =7.10%（前次WACC=7.76%）。上调至“买入”评级。

    　　风险提示：珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。