3Q 业绩符合预告，佛开高速驱动盈利增长

    1-9 月，公司实现营业收入39.7 亿元（重述后同比+60.3%）、归母净利13.9亿元（重述后同比+216%），盈利符合预告（13.1~14.5 亿元）。7-9 月归母净利达到5.45 亿元，重述后同比增长30.9%，主要因为：1）佛开相邻路段通车和车流量自然增长；2）佛开南段获批新收费期限，折旧费用下调。展望4Q，车流量稳健增长趋势有望延续；公司客车收入占比高，预计受能耗双控与限电的影响较小。基于对车流量的乐观展望，我们上调2021/22/23归母净利1.4/0.8/0.9%至16.7/16.3/17.8 亿元。我们的目标价9.12 元是取DCF（9.84 元）和PE（8.39 元）测算的均值。维持“买入”评级。

    佛开车流量受益于相邻路段通车，折旧费用因期限调整而下调按重述后口径，7-9 月公司营业收入达到14.85 亿元，同比增长1.25 亿元，增幅达到9.2%。我们根据三季报与中报测算，公司控股的佛开/广珠东/广惠/广佛高速的通行费收入同比提高0.67/0.29/0.11/0.06 亿元。我们认为，佛开高速收入大幅提升，主要受益于路网贯通效应，与佛开高速相接的开阳高速已于2020 年底完成改扩建，吸引车流量回流佛开-开阳高速。因改扩建核定新的收费期限，佛开南段从6 月起实施会计估计变更。我们测算3Q 折旧费用因此减少约0.56 亿元，贡献业绩增量的34%；车流量的自然增长贡献业绩增量的66%。

    盈利稳健增长趋势有望延续至4Q20

    考虑8 月多地散发疫情影响出行意愿，我们认为公司3Q 实际盈利低于潜在水平。近期“旅行团”疫情影响地区未涉及广东省，我们预计其对公司路段的车流量影响有限。能耗双控与限电政策或对货运有小幅影响，但鉴于公司客车收入的占比较高，预计整体车流量受影响较小。在粤西大通道（广佛-佛开-开阳-阳茂-茂湛高速）改扩建进程中，广佛-佛开-开阳高速已建成通车，与开阳相接的阳茂高速预计于2021 年底完工（广东省交通集团），届时粤西大通道主线通行能力提高，路网贯通有望驱动佛开高速车流量继续增长。

    基于高股息率维持“买入”评级

    我们预计公司2021/22/23 年股息率为7.9%/7.7%/8.4%（假设分红率维持70%）。我们的目标价9.12 元（前值：9.07 元），取DCF（9.84 元）测算和PE（8.39 元）测算的均值。PE 测算是基于10.5x 2021PE（前值10.8x2021PE），参考行业估值中枢8.4x 2021PE（Wind 一致预期），因公司分红率（约70%）高于行业（约40%-60%区间）而给予25%溢价率（维持不变）；DCF 测算是基于WACC =7.28%（前值7.25%）。维持“买入”评级。

    风险提示：疫情抑制出行意愿，珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。