业绩符合预告，净利较疫情前稳健提升

    公司2021 年实现营业收入52.9 亿元，同比增长40%，较2019 年增长6%（重述后）；归母净利17.0 亿元，同比增长96%，较2019 年增长16%（重述后）；收入和盈利符合业绩快报。盈利同比大幅增长主要因为：1）2020年疫情与免费政策导致基数低；2）佛开南段折旧费用下调；3）佛开与广惠高速车流增长强劲。广佛高速特许经营权于3 月3 日到期，我们认为其负面影响已充分反映在股价中，同时广佛免费将对佛开高速将产生诱增效应。考虑惠盐高速核定新收费期，我们上调2022/23 年归母净利预测4.6/1.1%至17.1/18.0 亿元，同时引入2024 年预测18.8 亿元。我们的目标价9.10 元是取DCF 和PE 测算的均值。维持“买入”评级。

    佛开高速车流量提升与折旧成本下降，驱动盈利增长2021 年，公司控股的佛开/广惠高速通行费收入较2019 年提高14%/11%，广佛/广珠东高速则下降5%/4%。佛开高速受益于路网贯通，与佛开高速相接的开阳高速于2020 年底完成改扩建，吸引车流量回流；广惠高速受益于花莞、河惠莞高速开通；广佛与广珠东高速收入下降，主要受到防疫措施与路网变化的影响。因改扩建核定新的收费期限，佛开南段从2021 年6 月起实施会计估计变更，使2021 年折旧费用减少约1.33 亿元。

    广佛高速到期已充分反映，佛开高速将受益于路网贯通广佛高速自2022/3/3 起停止收费，其2022 年收费天数同比减少83%。2021年广佛高速为公司贡献归母净利1.63 亿元，占总盈利的9.6%。我们认为股价已充分反映该事件的影响。阳茂高速改扩建于2021 年底完工，广佛-佛开-开阳-阳茂粤西大通道已完成4 改8 车道扩建，前期分流至云湛高速的车辆持续回流该通道，广佛高速免费也将对佛开高速产生诱增效应。公司参股的惠盐高速深圳段因改扩建核定新的收费期，到期日由2022 年2 月延长至2047 年2 月。2021 年惠盐高速投资收益约占公司总盈利的2.1%。

    高股息率有吸引力，维持“买入”评级

    公司宣布2021 年度股息为0.57 元/股，折算股息率8.0%，分红率达到70%。

    我们预计公司2022/23/24 年股息率为8.1/8.5/8.8%（假设分红率为70%）。

    我们的目标价9.10 元（前值：9.12 元），取DCF（10.58 元）测算和PE（7.63元）测算的均值。PE 测算是基于9.3x 2022PE（前值10.5x 2021PE），参考行业估值中枢7.4x 2022PE（Wind 一致预期），因公司分红率（约70%）高于行业（约50%-60%区间）而给予25%溢价率（维持不变）；DCF 测算是基于WACC=7.43%（前值7.28%）。维持“买入”评级。

    风险提示：疫情抑制出行意愿，珠三角经济增速放缓，路网分流高于预期。