事件：

    　　公司发布2017 年半年报：2017 年上半年各景点共接待购票人数277.21 万人次，同比下降6.04%；实现营业收入2.29 亿元，同比下降5.49%；归属于上市公司股东的净利润3865.03 万元，同比增长10.27%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1409.07 万元，同比下降59.95%；每股收益0.12 元，同比增长9.09%。

    　　观点：

    　　环保客运稳步增长，杨家界宝峰湖承压，整体内生业绩小幅下滑2017年上半年公司各板块情况：环保客运客流/收入/净利同比增长5.15%/5.96%/7.09%，上半年景区客流实现约5%的自然增长，带动环保客运同步增长。十里画廊观光电车增长5.53%/42.18%/--，报告期内以双向单程票替代双程优惠票使收入增幅远超客流。宝峰湖增长-14.02%/-15.64%/-50.61%，主要是中韩关系紧张导致韩国游客减少所致。杨家界索道增长-43.04%/-38.38%/-97.84%，客流主要因武陵山大道（市区-森林公园门票站）正在修路，限制大客车通行而持续承压，同时索道运行成本相对固定，因此净利润下滑幅度更大。此外，报告期内张家界国际大酒店收入同比减6.49%，张家界中旅收入同比减18.85%而净利润同比增67.16%。

    　　报告期内大庸古城发生土地摊销1231万元+贷款利息778万元，大幅拖累公司整体业绩。但同时大酒店收到拆迁补偿2418.16万元，使扣非前业绩同比保持增长。剔除以上两项影响后，上半年公司内生归母净利约3261.37万元，同比下降6.95%，与营收变动幅度基本一致。

    　　预计全年客流保持平稳增长，明年受益杨家界改善+大庸古城+高铁将迎来反弹之年根据我们的跟踪，尽管7月湖南多地暴雨给客流带来一定影响，但8月以来客流明显回升，同时公司将各景区营销权下放，营销力度有所提升，我们预计2017年全年武陵山进山游客仍有5-10%的增长。2018年在杨家界改善+大庸古城+高铁的带动下，公司有望迎来反弹之年：（1）武陵山大道（上半年）、杨家界大道（下半年）和景区内龙凤垭隧道（5月左右）将在18年先后通车，杨家界索道的客流将大为改善。（2）大庸古城力争在18年8月18日（张家界建市30周年）时建成，打造集“吃、住、游、购、娱”于一体的旅游综合休闲区，落实观光游向休闲游的转变方向。（3）黔张常快铁原计划2019年开通，目前部分路段建设进度提前200多天，通车时间不排除提前至2018年下半年，高铁预计将带来30%左右客流增量。

    　　长期下关注管理层变动后机制理顺以及区域资源整合公司新董事长于2016年底上任，随后董事和高管大幅变动，新领导大力强调市值管理、压缩成本费用以及区域资源整合等，机制理顺后国企改革有望深入。区域资源整合方面，各级政府明确将公司打造为张家界区域旅游资源整合平台，目前已有西线景区的成功经验：大股东2015年接手西线景区并推进景区内和外部交通的升级改造工作，建设较快的九天峰恋和贺龙故居等景区预计2018年可开业，且大股东承诺盈利后将西线转让给公司或第三方，未盈利时若公司同意也可委托给公司经营。此外大股东已计划成立旅游产业基金，专注于整合区域内旅游资源，公司在区域资源整合上的后续动作值得期待。

    　　结论：

    　　短期不利因素拖累业绩，18年有望迎来深蹲后的起跳：杨家界索道将在18年交通改善后恢复增长，大庸古城也将在18年开门迎客，而将于18-19年开通的高铁将从整体上提升景区客流，长期下的国改和资源整合预期同样值得关注。此外定增发行价10.31元和上半年大股东增持均价10.51元构成一定的安全边际。

    　　我们预计公司2017-2019年营业收入分别为6.66、7.56和8.61亿元，归属上市公司净利润分别为0.81、0.86和1.04亿元，增发摊薄后的EPS分别为0.20、0.21和0.26元，对应PE分别为50.60、47.74和39.72倍，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：天气因素，大庸古城业绩不及预期，高铁建设不及预期