投资要点：

    公司公布2017 年报告，全年实现营业收入5.50 亿元，同比下降7.18% ，归属股东净利润6736.22 万元，同比增长10.15%，基本符合我们此前的预期（6615 万元）；扣非净利润49.93万元，同比下降99.19%。非经常性收益主要为处置临湘山水公司、游客中心公司、茶业公司分别收到的4239.48 万元的投资收益。由于募投项目大庸古城建设期间新增大额土地使用权摊销及借款利息费用，公司管理费用率与财务费用率分别增加4.96pct/0.45pct 至17.92%/3.19%。

    2018 年基数效应下，客流增长预计有所恢复。2017 年杨家界索道受交通管制和天子山分流双重影响，韩国游客减少使得公司景区整体接待量下滑。2017 年杨家界索道购票人数同比下降51.35%，营业收入减少47.37%，竞争对手天子山索道2016 年2 月重新运营对公司索道造成一定的分流。另一方面，公司主要景区所在的武陵源地区2017 年接待入境人次同比下滑了20.6%，其中韩国游客（占入境人次超一半）大幅下滑使得公司宝峰湖景区受到影响：2017 年购票人次下滑18.44%，营收下滑22.90%。核心环保客运接待人次也略受影响，下滑4.79%。固定成本较高的经营模式下，公司旅游客运与旅游服务业务毛利率分别减少6.49pct/11.78pct 至50.22%/40.85%。2018 年公司计划接待游客648.42 万人，同比增长6.40%，我们预计今年客流增速将在低基数下恢复明显。

    拟发行可转债加大对大庸古城项目的投入，公司积极转型发展休闲综合体模式。公司非公开发行股票已于2017 年7 月13 日上市，发行数量8398.25 万股，10.31 元/股，共募集资金净额为8.39 亿元。原预计总投资为18.83 亿元，由于行业环境公司调整总投资额至22.10亿元，同时计划发行不超过6.21 亿元的可转债继续投入到大庸古城项目。截止2017 年末建设进度为35%，预计2018 年末可完成并进入试运营。

    盈利预测与投资建议：2018 年初大股东张经投通过股权划转再次提高控制权，显示了其对公司管理的重视，并带来积极的公司治理改善预期。黔张常铁路全线预计于2019 年建成运行。张桑高速已与2017 年12 月31 日通车，串联起张家界西线旅游路线，另外联通张花高速，张新高速、桑龙高速等正在筹建。大交通环境的持续改善预计将积极带动公司的盈利能力。大庸古城项目预计仍需一定培育期，谨慎角度暂未考虑，调整2018/2019 年，新增2020 盈利预测，预计2018-2020 年EPS 分别为0.11/0.13/0.17 元（原预计2018/2019年为0.19/0.19 元），对应PE 为80/67/52 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：1.景区客流受不可抗力影响的风险；2.大庸古城项目进度不及预期风险等