事件：公司发布18 年年度报告，18 年营收4.68 亿元，同比下降14.78%；归属净利2,640.39 万元，同比下降60.80%；扣非净利2,117.93 万元，同比增加4142.02%。

    投资要点

    门票降价与旅行社业务拖累收入增长，扣非净利受益于管理提效与处置子公司减亏。18 年营收4.68 亿元（-14.78%），归属净利2,640.39 万元（-60.80%），扣非净利2,117.93 万元（+4142.02%）。收入减少主要因为环保客运价格下调以及旅行社落地散拼业务关闭；非经常性损益同比17 年大幅减少，主要由于17 年包括处置游客中心等公司股权所得投资收益4,266.98 万元、张国际酒店的土地使用权回收补偿款减少2,292.24万元；扣非净利增长主要由于17 年低基数基础上公司管理提效以及17年处理亏损业务后减亏约1,333 万元；票价调整及优惠票对净利润的影响约2,137.49 万元。

    四季度全面受降价影响。18Q4 营收1.02 亿元（-16.97%），归母净利亏损0.28 亿元（17Q4 亏损0.03 亿），扣非净利亏损0.29 亿元（17Q4 亏损0.45 亿），Q4 相对为淡季，并且完整受18 年9 月22 日开始实施的降价影响，扣非增长预计与减亏以及利润率提升有关。

    全年游客平稳，预计19 年有较显著恢复。萨德影响趋弱，游客平稳，全年接待购票游客596.49 万人（+0.25%）。其中宝峰湖/十里画廊观光电车购票人次分别同增12.72%/8.29%，环保客运公司/索道购票人次分别同降3.85%和11.7%，公司景区景点计划2019 年接待游客715.75 万人，同增19.99%，恢复显著。

    除旅游客运业务受降价影响外，各业务毛利率有所提升。1）全年旅游客运业务营收1.70 亿元，（-15.15%），毛利率40.40%（-9.82pct），降价导致单游客收入同比下降11.75%至50.73 元，预计该影响将在19 年持续。2）旅游服务业务营收1.55 亿元，同比上涨4.13%，毛利率46.47%（+5.23pct）3）旅行社服务业务营收1.41 亿元（-30.28%），主要受落地散拼业务关闭影响，毛利率9.24%（+3.06pct）。

    持续加强费用控制，提质增效。公司从粗放型向精细化管理转变，控费效果良好，18 年销售费用率4.84%（-0.93pct），管理费用率17.16%（-0.76pct），财务费用率0.89%（-2.31pct），未来有望进一步开源节流。

    大庸古城有望于年底投入使用，交通改善助力，19 年计划营收稳增长。大庸古城投资金额较大、建设业态较为丰富，各方面按高标准实施筹备，实际进度慢于原计划进度；至19 年3 月，主体建设已基本完成、设备已预定生产到位、核心服务项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院已基本完成，有望于19 年10月投入使用，吸引客流同时部分贡献业绩。杨家界大道于19 年春节开通，连通张家界城区、张桑高速公路与武陵源核心景区，张家界市至武陵源核心景区的车程缩短至40 分钟，助力19 年客流增长。公司计划19 年完成营业收入5.40亿元，同比增长15.29%。

    盈利预测：预计19-21 年归属净利分别为0.31（+16.3%）、0.39（+25.8%）、0.48（+23.3%）亿元；EPS 分别为0.08、0.10、0.12 元，对应PE 分别为81、64、52倍。

    风险提示：项目进度低于预期、客流增长不及预期、门票降价等风险。