18 年客流平稳，收入受降价拖累降15%，三费降带来扣非净利大增

    18 年营收4.68 亿/降14.78%，净利2640 万/降60.8%，因17 年处置游客中心等股权带来约4,266.98 万而18 年无。扣非净利2118 万/大增4,142%，受益于：1）毛利润率提升0.49pct 至31.52%；2）销售和管理费率降0.93pct 和0.76pct 至4.84%和17.16%；3）因大庸古城专项借款利息资本化及流动资金借款下降致利息支出减少，财务费率降2.31pct 至0.89%。

    18Q4 营收1.02 亿/降16.97%，净利亏0.28 亿（vs 17Q4 亏0.03 亿），扣非净利亏0.29 亿（vs 17Q4 亏0.45 亿），淡季受降价影响波动大（18年9 月22 日起降价，武陵源景区含环保车车票门票由旺季245 元/淡季120元下调8%至旺季225 元/淡季115 元）。

    客流方面，整体接待游客人数596.49 万人/增0.25%。其中，宝峰湖增12.72%；十里画廊观光电车增8.29%；环保客运降2.85%；杨家界索道降11.7%，因受武陵山大道建设影响，武陵源区百丈峡路段、市内至森林公园路段实行交通管制，使杨家界索道相对于核心景区处封闭状态。

    营收方面，占总营收63%的环保客运和旅行社收入各降15.15%和30%。其中，1）武陵源核心景区环保客运价格下调；2）张家界中旅因政策影响，关闭落地散拼业务。

    大庸古城项目建设顺利，交通改善促通达性提升

    大庸古城（投资额22 亿，预计年营收4.25 亿）当前已进入收尾阶段，核心项目大型民俗演艺《遇见大庸》和飞行影院均已完成，预计大庸古城将于本年三季度末开业，这一项目是张家界向休闲度假游转型的关键。

    随着2018 年12 月武陵山大道的全线通车，张家界“市中心城区—武陵源城区”半小时经济圈正式形成。此外，2019 年底黔张常快铁、张桑高铁及多条国内热门航线将开通，旅行时间成本大幅降低。

    盈利预测：公司计划2019 年接待游客715.75 万人/增19.99%、营业收入54,001.67 万/增15.29%。景区票价下调对于公司盈利影响较大，下调2019、2020 年EPS 分别至0.07、0.10，并引入2021 年EPS 为 0.11 元，由于股价已反映了盈利下调预期，维持“增持”评级。

    风险提示：外部竞争日趋激烈，传统门票经济难以为继。大庸古城营业情况存在不确定因素。