事件

    公司发布2019 年一季报，实现营收0.54 亿元，同比下降4.06%；归母净利润亏损829.4 万元，同比收窄44.3%；扣非后净利润亏损1,230.7 万元，同比收窄20.9%。

    简评

    交通改善明显，杨家界索道客流快速恢复

    2019 年Q1，公司景区客流实现恢复性增长，尤其是2016 年开工的杨家界大道在今年春节前通车后，对杨家界索道业务带来明显改善，报告期内购票客流达14.82 万人，同比增长74.35%，营收达到805.79 万元，同比增长42.94%。参考杨家界大道施工前数据（2016 年Q1），杨家界索道的购票人数为28.98 万人，营收为1,518.06 万元，预计杨家界索道业务仍有较大的恢复空间。武陵源核心景区的环保客运、宝峰湖、十里画廊观光电车业务也都实现客流增长，增速分别为7.52%、19.35%、25.05%，同时，宝峰湖及十里画廊观光电车业务营收也实现增长， 增速分别为25.09%、25.56%。

    几项业务中，环保客运的营收规模最高，为1,776.52 万元，同比下降24.89%，主要是由于景区门票下调导致。2018 年国庆前，张家界武陵源核心景区门票经历了下调，环保客运的结算价也随之下调：普通门票旺季由65 元/人降至59.69 元/人，淡季由46元/人降至30.51 元/人；优惠门票旺季由33 元/人降至29.98 元/人，淡季由23 元/人降至15.39 元/人。由于张家界每年3 月至11月为旺季，12 月至次年2 月为淡季，Q1 多采用淡季票价，降幅较旺季更大，普通门票降幅为33.7%，而Q1 的环保客运客单价降幅为30.1%，因此，短期的门票下降为影响环保客运业务营收的主因，进入旺季后，由于门票降幅相对较小（约8%），对该项业务的影响幅度降低。从长期来看，公司基本面经营较好。

    严格控成本降费用，扣非净利润实现大幅增长

    尽管门票下调使得营收端承压，但公司通过优化管理，再一次实现费率水平的降低。2019 年Q1，公司整体毛利率达到10.1%，较上年同期提升1.66pct，期间费率36.47%，将上年同期下降0.03pct。三大费率中，降幅最大的是管理费率，报告期内，公司管理费用为1,589.76，同比下降7.97%，管理费率达29.30%，较上年同期下降1.24pct。销售费率及财务费率相对较小，分别为5.24%、1.94%，分别提升0.83pct、0.38pct。

    大庸古城建设顺利，有望10 月正式营业

    根据公司披露，公司重点打造的大庸古城项目有望在今年10 月开始营业。大庸古城是集文化体验、休闲度假、建筑艺术为一体的古城文旅综合体，运营成熟后的年营业收入将达到4.25 亿元，净利润达1.85 亿，项目开业后将利好公司的长期发展。

    投资建议：我们认为未来公司内生+外延有望取得成效，收入、客流水平有望提升；同时，公司的大庸古城项目落地后，将为公司打开长期成长空间。

    预计2019-2021 年EPS 分别为0.07、0.08、0.1 元，股价对应PE 分别为93、78、65 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：大庸古城客流不及预期；天气因素带来的不确定性；地缘政治风险。