报告导读

    （1）公司发布20 年中期报告：20H1 实现营收136.00 亿元（+1.88%），归母净利5.16 亿元（+1.28%），扣非归母净利0.68 亿元（-77.61%）。其中Q2 单季实现营收75.14 亿元（+4.53%），归母净利3.14 亿元（-33.51%），扣非归母净利-0.76 亿元（-123.29%），因期内非经常性损益达4.48 亿元（去年同期为2.07 亿元）所致，主要为非流动资产处置损益、政府补助等贡献。公司预计向普通股股东每10 股派发现金红利人民币1.5 元（含税），股息率是3.88%。

    （2）黄冈晨鸣二期项目计划总投资128 亿元，拟建设4 条年产150 万吨纸生产线（包含文化纸、白卡纸等品种，该项目全部采用原生浆造纸）、配套建设年产52 万吨机械浆生产线等。

    投资要点

    产品业务结构优化，白卡纸盈利向上

    报告期内，公司机制纸业务实现产量275 万吨（去年同期为215 万吨，同比+27.9%）；销量约250 万吨（去年同期为239 万吨，同比+4.6%）。分业务看，公司持续调整文化纸产品结构，聚焦于静电复印纸业务扩产提量，主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸上半年实现收入31.88/31.32/17.91/18.69 亿元（同比-13.67%/-2.51%/+15.08%/+66.68%），静电纸占比提升至13.74%（较去年同期+5.34pct）。20H1 双胶纸、铜版纸平均价格分别为5991/5603 元/吨，较去年同期+2.04%/-1.30% ； 对应双胶纸、铜版纸、静电纸毛利率分别为23.41%/23.31%/24.78%，环比2019H2 下降4.11/9.92/6.65pct；白卡纸平均价格为5734 元/吨，较去年同期+10.63%，对应毛利率为22.64%，环比19H2 上涨5.49pct。

    回归造纸主业，看好下半年盈利水平提升

    报告期内由于多项计提影响偏差，对其进行调整以获得造纸板块实际盈利状况，报告期内公司实现归母净利润5.16 亿元，剔除期内公司计提信用减值损失2.58亿元以及资产减值损失、融资租赁净利润（不足5000 万元）影响，我们预期公司20H1 造纸板块实现净利润6.8 亿元，销量约250 万吨，对应实现吨净利约270 元/吨，盈利环比大幅下滑（2019H2 约540 元/吨）。展望H2，白卡纸下游需求复苏，库存持续消化（整体库存不足20 天）；双胶纸厂企业库存持续下滑（较4 月高点下降19.1%），预期下半年国内学生开学、党建需求及海外工厂复工推动需求恢复；综合来看，我们认为H2 浆纸系纸价景气有望向上，公司吨盈利水平有望提升。

    浆纸一体化优势突出，成本端竞争力显著

    随着黄冈晨鸣和寿光美伦化学木浆项目的投产，公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，木浆产能国内最大，年产能超过430 万吨（造纸产能约670 万吨）；此外由于制浆原料木片的价格相对稳定，大宗物资采购优势和配套物流服务的投入使用，大幅降低原材料及产成品的物流运输成本，使公司的成本优势和质量稳定性大幅提升。当前市场浆价约为3900 元/吨，已处于历史低位，据测算公司自制浆成本仍可节约400-600 元左右，保障公司纸品的毛利率水平持续同业领先。

    费用率小幅下降，Q2 盈利承压

    （1）20H1 公司毛利率25.11%（-1.82pct），其中机制纸毛利率22.54%（+1.3pct）；融资租赁毛利率为89.5%（+0.4pct）。期间费用率小幅下降0.88pct 达22.35%，其中销售费用率为4.80%（+0.38pct），管理费用率为7.65%（+0.20pct），研发费用率为4.03%（+0.80pct），财务费用率为9.90%（-1.46pct）；综合来看H1 净利率为4.87%（+0.85pct）。（2）20Q2 毛利率减少7.69pct 至22.57%，盈利能力小幅下滑；期间费用率21.55%（-0.90pct），其中销售费用率为5.12%（+0.91pct），管理+研发费用率为7.19%（-0.17pct），财务费用率为9.24%（-1.63pct）；综合来看净利率为6.00%，环比+2.53pct。

    营运能力持续改善，融资租赁业务持续收缩

    从现金流表现来看，20H1 公司经营性现金流量净额23.27 亿元（-13.81%），20Q2经营性现金流净额为16.71 亿元（+31.09%）。从营运效率来看，20H1 应收帐款22.98 亿元（较期初减少2.27 亿元），应收账款周转天数较去年同期减少14.67天至31.92 天，主要系公司持续压缩租赁业务，20H1 净回收10.56 亿元，财务风险降低；受疫情影响，公司产成品库存增加，存货增至57.02 亿元（较期初增加9.27 亿元），存货周转天数较去年同期减少26.19 天至92.57 天；应付票据及帐款合计69.93 亿元（较期初增加11.26 亿元），应付帐款周转天数较去年同期减少4.89 天至75.96 天。

    盈利预测与投资评级

    我们预计20-22 年分别实现营收319.68/340.77/367.51 亿元， 同增5.17%/6.60%/7.85% ； 归母净利19.94/24.33/28.17 亿元， 同增20.39%/21.99%/15.77%。当前股价对应PE 为7.19X/5.90X/5.09X，给予“买入”评级。

    风险提示

    纸价波动风险，原材料价格波动，融资租赁风险