2Q20 业绩低于我们预期

    公司2Q20 实现营收75.14 亿元，同比+4.53%；归母净利润3.14亿元，同比-33.3%，其中扣非净利润为-7611 万元，低于我们预期，主要系公司毛利率下降幅度超过纸价下降幅度。点评：

    2Q20 纸价同比大幅下降，毛利率承压。疫情影响下，2Q20 文化纸需求不振，行业文化纸价格同比下降6%（环比下降11%），推动公司2Q20 毛利率同比大幅回落7.5ppt 至21.8%（环比下降5.7ppt）。受益于2Q20 公司同比期间费用率小幅下降0.9ppt 至21.6%（主要因财务费用率下降1.6ppt）以及获得政府搬迁补偿款5.3 亿元，使公司归母净利润2Q20 同比下滑幅度远小于营业利润降幅。

    机制纸受制于价格影响，融资租赁业务持续压缩。分业务来看，公司机制纸产量1H20 同比增长27.9%，但因价格、库存影响，营业收入小幅下降0.02%。此外，公司融资租赁业务收入1H20 同比缩减44%，我们预计有望进一步改善公司财务费用与负债端。

    疫情影响下资产负债表修复放缓，经营效率持续上升。我们观察到，受疫情影响，公司主业乏力、还债速度放缓，净负债率环比仍处高位达到140%。公司经营效率不断提升，净经营周期天数不断缩窄，同比下降36 天至48 天，现金利用效率有效提升。

    发展趋势

    5 月下旬以来，随着需求恢复和低迷纸价下部分纸厂减产，我们认为文化纸、白卡纸供需面有所修复，价格出现底部拐点，而成本端浆价仍在低位。我们预期随着疫情对需求影响减退，下半年公司业绩有望逐季改善，2021 年公司产品售价、吨毛利有望进一步改善。此外，公司正积极压缩融资租赁业务，我们预计下半年业务将进一步缩减，有望推动资产负债表进一步修复。

    盈利预测与估值

    由于下调公司售价以及毛利假设，我们下调公司2020e EPS 9.1%至0.52 元，并维持2021 年盈利预测不变。当前股价对应A 股2020/21e 0.6x/0.6x P/B，对应H 股2020/21e 0.3x/0.3x P/B。因切换至2021 年估值水平并考虑到市场整体估值提升，我们维持中性评级，小幅上调A股目标价8.4%至5.8 元，对应2020/21e 0.6x/0.6x P/B和9.0%的上行空间；上调H 股目标价11.8%至3.80 港币，对应2020/21e 0.4x/0.4x P/B 和9.8%的上行空间。

    风险

    下游需求不及预期，纸价跌幅超预期。