投资要点

    　　销量预期增长、浆价低位，盈利环比改善

    　　20Q3 收入环比+12.76%，预期主要系销量环比增长超10%；细分纸种价格变化相对较小，20Q3 铜版纸/双胶纸/白卡纸均价分别为5252/5418/5796 元/吨（环比-0.60%/ -2.73%/ 4.45%）。盈利能力方面，20Q3 净利润环比+78.7%，毛利率环比+ 1.59pct，预计主要受益于产品销量增长、浆价走低，20Q3 针叶浆/阔叶浆价格环比下降1.62%/2.43%。

    　　文化、白卡提价持续落地，利好公司盈利释放报告期内由于多项计提影响偏差，对其进行调整以获得造纸板块实际盈利状况，报告期内公司实现归母净利润5.6 亿元，剔除期内公司计提信用减值损失、资产减值损失、融资租赁净利润等影响，我们预期公司20Q3 造纸板块实现净利润约5.4 亿元，销量约160 万吨，对应实现吨净利约340 元/吨，环比大幅改善（2019H1 约270 元/吨）。伴随海内外需求恢复，Q3 造纸行业处于提价落地、盈利抬升阶段。细分纸种来看，（1）白卡纸：行业竞争格局优，龙头企业定价权发生变化，价格提涨持续落地；本周价格6586 元/吨，本月上涨275 元/吨，较6 月初上涨1409 元/吨。11 月1 日APP 再次提价300 元/吨，预期白卡价格年前仍呈现温和上涨趋势。（2）文化纸：本周双胶纸、铜版纸价格分别为5513元/吨、5560 元/吨，本月分别上涨63 元/吨、110 元/吨，较6 月初分别上涨188元/吨、450 元/吨；11 月1 日晨鸣宣布再提价300 元/吨，伴随党建需求及海内外复工，预期落地乐观。

    　　融资租赁业务规模持续压缩，财务风险降低

    　　公司20Q3 单季度毛利率24.16%（环比+1.59pct），期间费用率合计18.00%（环比-3.55pct），财务费用率环比下降2.02pct 至7.22%，主要系公司持续压缩融资租赁业务规模（短期借款为348.4 亿，同比下降21.5%；筹资活动现金流净额为-51.51 亿元，同比-39.0%），截至2020 年9 月，预期公司融资租赁业务规模约120 亿元（2019 年底为136 亿元），财务风险持续降低；对应公司归母净利率环比增长2.44pct 至6.61%，盈利能力增强。

    　　营运效率提升，现金流表现靓丽

    　　报告期末公司存货53.39 亿，环比20H1 减少3.63 亿，周转天数较去年同期减少15.25 天至82.19 天；应收账款及票据24.59 亿，环比20H1 减少11.09 亿，应收账款周转天数减少12.28 天至30.48 天；营效效率明显提升。此外，期内公司经营性现金流净额为49.42 亿，同比+30.07%，环比+195.7%，表现靓丽。

    　　盈利预测及估值

    　　随着黄冈晨鸣和寿光美伦化学木浆项目的投产，公司目前拥有湛江、黄冈、寿光三大浆厂，年产能超过430 万吨（造纸产能约670 万吨），浆纸一体化优势突出，成本端竞争力显著。我们预计20-22 年分别实现营收313.66/331.79/354.40亿元，同增3.19%/5.78%/6.81% ；归母净利18.08/22.64/26.05 亿元，同增9.14%/25.23%/15.04%。当前股价对应PE 为8.47X/6.76X/5.88 X，给予“买入”

    　　评级。

    　　风险提示

    　　疫情反复、纸价涨幅不及预期、融资租赁坏账风险