业绩简评

    公司2020 全年实现营收307.37 亿元，同比增长1.12%；实现归母净利润17.12 亿元，同比增长3.35%。4Q 公司实现营收86.63 亿元，同比增长3.37%；实现归母净利润6.35 亿元，同比增长7.93%。受信用减值损失计提影响，业绩表现低于预期。

    经营分析

    4Q 白卡纸高景气+文化纸景气度温和提振，4Q 营收环比+2.2%。1Q、2Q、3Q、4Q 营收同比-1.2%、+4.5%、-2.2%、+3.4%。4Q 双胶纸/铜版纸/白卡纸均价5700/5800/6800 元/吨，较3Q 均价提涨170/200/1400 元/吨。

    其中，白卡纸提价较为顺利，2H2020 白卡纸营收同比+46.5%。

    融资租赁业务继续压缩，2020 营收同比-48.5%。从报表口径，2020 融资租赁业务营收规模9.4 亿元，融资租赁资产同比下滑39 亿元，占总资产比重已降至10.4%，一年内到期应收融资租赁款同比-39.5%，应收一年期融资租赁款同比-89%。信用减值损失计提6.5 亿元，去年同期10.3 亿元。

    财务费用压缩，净利率同比改善明显。公司毛利率同比下滑5.3pct，一方面由于疫情导致的上半年行业景气度的下滑，另一方面，年末公司按照新会计准则将销售费用中的运输费项目一次性转移至营业成本。全年期间费用率16.79%，较去年同期下降4.07pct。其中，财务费用率同比下降1.26pct，管理+研发费用率7.48%，较同期增加0.48pct。净利率同比+0.43pct。

    短期受益文化纸&白卡纸景气度上行。受浆价上行、3 月教材招标、建党100 周年刊物备货带来的需求预期改善的影响，当前双胶纸/铜版纸均价7350/7300 元/吨，较1 月初提涨1900/1650 元/吨，预计上半年文化纸高景气行情有望维持；白卡纸当前价格突破10000 元/吨，良好的竞争格局以及供求关系有望继续推升白卡纸的价格，2021 公司吨盈利有望进一步扩大。

    看好2021 业绩弹性的充分释放。公司当前拥有造纸产能680 万吨，自制浆产能430 万吨，伴随有效浆产能的进一步释放，自供率有望进一步提高。中长期角度，伴随黄冈二期150 万吨纸生产线（文化纸、白卡纸）、52 吨机械浆生产线项目的投产，公司在浆系纸赛道的地位有望进一步得到稳固。

    盈利预测和投资建议

    我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.23、1.24、1.33 元，当前股价对应PE 分别为7.8、7.8、7.2 倍，考虑到晨鸣纸业作为国内造纸龙头，公司林浆纸一体化有望显著降低自身周期属性，维持“买入”评级。

    风险提示

    下游需求不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。