报告导读

    　　公司发布20年年报：全年实现营收303.37 亿（+1.12%），归母净利17.12亿（+3.35%），扣非归母净利11.19 亿（+59.34%），符合预期。其中Q4 单季实现营收86.63 亿（+3.37%），归母净利6.35 亿（+7.93%），扣非归母净利5.88亿。公司预计向普通股股东每 10 股派发现金红利人民币 1.85 元(含税)。

    　　投资要点

    　　20年销量小幅增长，Q4收入环比上涨源自产品涨价2020 年，公司机制纸业务实现产量577 万吨（同比+15.17%）；销量561 万吨（同比+6.86%）。分业务看，主要纸种白卡纸/双胶纸/铜版纸/静电纸2020年实现收入79.00/68.80/41.35/40.52 亿元（同比14.35%/-10.98%/9.42%/23.91%）。

    　　20Q4 收入环比+2.24%，收入环比上涨主要受益于产品价格上涨，细分纸种中白卡纸价格涨幅最大，20Q4 铜版纸/双胶纸/白卡纸均价分别为5548/5491/6763元/吨（环比5.64%/ 1.35%/16.68%）。

    　　20年造纸业务毛利率继续回落，吨净利仍处于相对低位2020年，公司实现毛利率23.07%，同比-5.29pct，主要系2020年全年造纸业务仍处于低景气度，20年双胶纸、铜版纸、静电纸等业务毛利率同比继续回落。

    　　2020年，公司期间费用率为16.78%（同比-4.08pct），其中，销售费用率1.0%（同比-3.27pct），主要系Q4会计准则变更及报告期内工资及差旅费同比减少；管理费用率3.33%（同比-3.67pct），主要系报告期内停工损失同比减少；财务费用率8.34%（同比-1.25pct），主要系报告期内公司融资租赁业务压缩。2020年公司销售机制纸吨净利约280元/吨，相较于2017年近600元/吨的历史高点，仍处于相对低位。

    　　融资租赁业务规模持续压缩，公司报表质量显著提升目前公司推进融资租赁业务剥离，融资租赁规模持续压缩。2020年融资租赁业务收入9.35亿元（2019年为18.15亿元），同比减少48.49%；2020年融资租赁规模约100亿（2019年为136亿），净回收资金35.6亿元；从报表口径，2017-2020年公司融资租赁业务资产占总资产的比重由25%下降到3.04%。随着融资租赁业务持续压缩，公司报表质量显著提升：（1）资产减值损失从19年的约12亿压缩至20年的约6.7亿，未来影响预期继续降低；（2）财务费用从19年的29.16亿小幅下降至20年的25.62亿，触顶回落；（3）经营净现金18-20年分别为141.00亿、122.33亿、112.60亿，现金流较为充沛，有助于回归主业；（4）应收票据及账款由2019年的25.15亿降至20年的19.85亿，持续压缩；（5）资产负债率2020年底为71.83%，相较2019年降低1.28个百分点；（6）资本支出20年为2.5亿，较往年大幅降低，主要系新项目投产，资本开支减少；（7）当前公司净现金流为-289亿，但随着融资租赁业务的压缩和造纸景气度上行，预计未来会快速下降。

    　　赎回优先股，节省固定股息，增厚普通股收益公司3月17日全额赎回“晨鸣优01”，共计2250万股，每股面值100元人民币，总规模22.5亿元人民币；赎回价格为优先股票面金额（100元/股）加当期已决议支付但尚未支付的股息（4.36元/股）。公司现金流好转，本次优先股赎回既表明公司对自身长期发展的信心，同时也减少未来优先股股息支出，每年节省财务费用 0.98亿元增厚普通股收益。

    　　盈利预测及估值

    　　公司是国内最大上市浆纸龙头，木浆年产能超过 430 万吨，造纸产能680万吨，公司湛江、黄冈、寿光三大浆厂基本实现 “浆纸一体化”，湿浆造纸省去中间烘干、运输及损耗等成本，成本端拥有绝对优势，浆价上涨背景下盈利弹性充分释放。我们预计21-23 年分别实现营收378.29/374.35/422.79 亿元，同增23.08%/ -1.04%/ 12.94%；归母净利54.51/ 50.41/ 57.90 亿元，同增218.40%/-7.53%/ 14.87%。当前股价对应PE为5.26 X/5.69X /4.95X，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　竞争加剧、纸浆提涨不及预期、纸价提涨不及预期