事件

    　　公司发布2020 年年报：2020 年实现营业收入307.37 亿元，同比增长1.12%；实现归母净利润17.12 亿元，同比增长3.35%。2020 年单四季度实现营业收入86.63 亿元，同比增长3.37%；实现归母净利润6.35 亿元，同比增长7.93%。

    　　点评

    　　行业景气度回升，业绩继续改善。2020 年年中以来，造纸行业景气度不断提升，文化纸&白卡纸的提价持续落地。公司2020 年四个季度分别实现营业收入60.85 亿元/ 75.14 亿元/ 84.73 亿元/ 86.63 亿元，Q2/ Q3/ Q4营收环比增长23.48%/ 12.76%/ 2.24%。2021 年浆纸供需格局错配延续，浆纸价格将维持在高位，预计2021 年公司营业收入保持增长趋势。

    　　加大力度压缩融资租赁规模，坏账风险较低。2018 年4 月开始公司决定回归主业，坚决压缩融资租赁规模。从此融资租赁业务只收不放（对优质资产会进行展期），进行持续压缩规模。2020 年底公司融资租赁规模为99.63 亿，相较于2019 年底融资租赁规模136 亿，净回收36 亿。公司针对融资租赁项目采用了相对严格的计提规则，以便应对后续存量业务的资产减值风险。公司在2018、2019 年已经释放潜在坏账风险，剩余资产安全度高，后期出现大额坏账情况的概率较低。

    　　降低负债规模&赎回优先股，公司现金流状况将进一步改善。受益于行业景气度触底回升，公司2020 年四个季度分别实现经营活动净现金流净额6.56 亿元/ 16.71 亿元/ 49.42 亿元/ 39.91 亿元。同时公司赎回优先股，持续减少负债规模，短期借款已从2018 年的402 亿元下降至2020 年底的328 亿元，近期签署债转股合作框架协议，我们预计公司未来两年每年可减少有息负债50+亿元，财务费用有望下降10-15 亿。

    　　投资建议：根据近期纸浆价格我们调整盈利预测，预计公司 2021~2023年EPS 分别为1.75/ 1.78/ 2.02 元，当前股价对应2021~2023 年PE 分别为5.5 倍/ 5.4 倍/ 4.7 倍，建议买入。

    　　风险提示：提价不及预期，业绩预测和估值不达预期的风险