业绩简评

    　　10 月29 日公司发布三季报，3Q 实现营收85.89 亿元，同比+1.36%，实现归母净利润1.61 亿元，同比-71.22%，前三季度实现营收257.62 亿元，同比+16.71%，归母净利润21.82 亿元，同比+102.71%，业绩低于预期。

    　　经营分析

    　　纸价受淡季影响高位回落，吨毛利环比&同比下行。3Q 收入同比+1.4%，环比+23.3%；毛利率15.25%，同比-8.91pct，环比-18.39pct。1）价格方面，下游需求进入淡季&原材料价格回落周期下，4 月以来文化/白卡价格出现回落，3Q 双胶/铜版纸/白卡纸价格5460/5440/6200 元/吨（税前），环比-1200/-1400/-2940 元/吨，同比+38/+190/+370 元/吨。2）销量角度，预计3Q 加速库存去化，出货量环比有所提升，3Q 账面存货环比-9.4 亿元。

    　　3Q。3）成本方面，预计主要受木片成本上涨、运费、能耗成本提升的影响，预计3Q 公司纸品吨毛利同比、环比下滑。

    　　盈利能力承压，融资租赁业务继续压缩。3Q 净利率同比-5.92pct，环比-11.06pct。其中管理&研发/财务费用率同比+0.55/+0.85pct 至7.1%/8.1%。

    　　2021 年9 月底融资租赁资产规模预计较年初下滑16 亿元，融资租赁资产占总资产比重预计进一步降低。

    　　4Q 限电有望催化补库，关注需求边际变化。4Q 限产预期下库存加速去化，开工率亦下降至历史低水平，当前文化已止跌回暖、白卡纸价格已处于底部，我们预计，短期仍需观察下游需求边际变化、四季度限电对行业产能影响是否超预期。中长期角度，伴随黄冈二期150 万吨纸生产线（文化纸、白卡纸）、52 万吨机械浆项目的开工，公司市场地位有望进一步得到稳固。

    　　盈利预测和投资建议

    　　考虑当前浆系纸价格走势及明年行业供需格局情况，我们下调2021-2023 年EPS 至0.78、0.54、0.78 元，下调幅度为28.4%、46.3%、26.5%，当前股价对应PE 分别为9、13、9 倍，下调至“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新增产能投放进度不达预期的风险；教育双减政策对文化纸需求的影响；原料价格大幅波动的风险