收入实现高增长，改革有望持续推进，维持“买入”评级

    公司发布19 年中报，19H1 营收89.6 亿元，YoY+59.9%，归母净利1.7亿元，YoY+28.8%，增速低于此前业绩快报值（36.51%）。扣非归母净利润1.4 亿元，YoY+37.4%。19H1 公司CFO 净流入0.23 亿元，去年同期净流出1.8 亿元，现金流较大幅度改善。我们认为公司H1 收入提速体现了过往在手大订单的加速转化，未来公司在走出原材料涨价带来的不利影响后，利润率有望提升。除去年末完成路桥集团债转股外，公司8 月公告拟在多个子公司层面开展股权多元化改革，未来公司治理及经营活力有望进一步提升，预计19-21 年EPS 0.67/0.76/0.82 元，维持“买入”评级。

    施工养护均实现收入高增长，原材料对毛利率影响逐步消除

    19H1 公司施工/养护业务营收增速55%/135%，我们认为施工业务主要受益山东交通基建较快发展，养护业务则可能受益逐步来临的养护周期。据《山东省综合交通网中长期发展规划（2018－2035 年）》，至2035 年山东高速公路通车里程规划9000 公里，高铁5700 公里，而2018 年底高速/高铁通车里程仅6058/1240 公里，我们预计中长期省内重大交通基建仍是公司收入重要驱动力。19H1 施工/养护毛利率7.3%/8.8%，同比变动1.3/-2.3pct，我们预计原材料差价补偿及收入提速是施工毛利率提升原因，而养护毛利率下滑可能与公司加快网点建设相关，我们预计公司毛利率仍有望提升。

    债转股后负债率显著下行，治理提升效果初显，经营现金流改善显著

    公司完成路桥集团债转股后，H1 末负债率73.8%，同比降4.5pct。H1 公司管理（ 不含研发） / 财务费用率分别为2.33%/0.71%， 同比变化-0.22/-0.34pct，我们认为部分反映债转股对公司经营效率的提升和财务负担的缓解，未来若改革持续深入，公司业绩释放能力有望持续增强。H1 公司CFO 出现明显改善，我们认为与公司回款改善及业主支付预付款增加有关，H1 末公司账面预收款36.7 亿元，接近18 年收入的25%，同比增长102%。PPP 项目及入股施工一体化使公司CFI 净流出增加33%，但我们认为公司在手项目质量较好，公司投入款项未来从CFO 回流或较为顺畅。

    在手订单饱满，改革激活动力，维持“买入”评级

    19H1 公司新签订单133 亿元，截至6 月末在手订单313 亿元， 是18 年收入2.1 倍，累计已中标未签约合同额74 亿元，饱满在手订单或对公司收入持续高增长产生积极影响。我们认为山东基建重点市场项目前景较好，且在改革不断深化过程中，公司市场开拓和盈利能力有望不断增强，治理结构的改善也有望使公司业绩释放动力更高。我们维持19-21 年EPS0.67/0.76/0.82 元，参考当前可比公司19 年Wind 一致预期PE8.68 倍，给予公司19 年8-9X PE，对应合理价格区间5.36-6.03 元，维持“买入”评级。

    风险提示：公司改革进度低于预期，山东省内基建推进速度不及预期。