2020 上半年业绩符合我们预期

    　　山东路桥公布2020 上半年业绩：营业收入112.1 亿元，同比增长18.7%，归母净利润4.0 亿元，同比增长120.7%；2Q 单季实现收入72.5 亿元，同比增长58.6%，归母净利润3.1 亿元，同比增长358.6%。业绩符合此前快报和我们预期。

    　　1H20 毛利率同比提升2.2ppt 至10.1%，其中路桥工程施工、路桥养护业务毛利率分别提升2.1ppt、3.0ppt；期间费用率合计同比提升0.6ppt，其中研发费用率同比增加1.0ppt 至1.6%，主要因研发立项较多、研发投入增加；信用减值损失冲回3,899 万元（1H19资产和信用减值合计计提5,009 万元）；有效税率提升0.9ppt 至24.1%；净利率同比提升1.6ppt 至3.6%。

    　　1H20 经营现金净流出3.3 亿元（1H19 为净流入2,219 万元），主要因工程计量批复延缓、票据收款增加致应收款周转放缓；投资现金净流出5.2 亿元，同比收窄9.5 亿元，主要因投资支出减少。

    　　发展趋势

    　　收入延续快速增长；毛利率同比回升。上半年公司路桥施工收入同比增长23.4%；毛利率提升2.1ppt 至9.1%，继过去几年毛利率持续下滑后实现修复，带动业务毛利润增长51.5%。上半年公司实现经营开发产值407 亿元，同比大幅增长101%，我们认为有望为后续收入确认提供支撑；建议继续关注公司成本控制情况。

    　　经营现金流继续承压。上半年公司盈利强劲增长而回款放缓至经营现金流继续承压。上半年投资现金流出同比收窄；但考虑到2019年末公司投资类项目未完工金额达149.2 亿元，我们认为未来公司资本开支或仍较大。上半年末公司长期应收款余额较2019 年末的18.4 亿元继续增加至20.0 亿元。我们建议继续关注公司投资支出及现金回款情况。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2020 年和2021 年盈利预测不变。当前股价对应2020/2021年7.7 倍/7.5 倍市盈率。维持中性评级和5.60 元目标价，对应7.7倍2020 年市盈率和7.5 倍2021 年市盈率，较当前股价持平。

    　　风险

    　　工程毛利率继续承压；现金流不及预期。