2020 年业绩符合此前快报

    　　山东路桥公布2020 年业绩：收入344.4 亿元，同比增长40.0%，归母净利润13.4 亿元，同比增长123%；4Q20 收入141.8 亿元，同比增长72.8%，归母净利润7.1 亿元，同比增长235%1。业绩符合此前快报。

    　　2020 年公司毛利率同比提升0.8ppt 至10.4%，管理费用率同比降低0.4ppt 至2.3%，研发费用率同比提升0.8ppt 至2.2%；资产+信用减值损失同比减少49.1%至6,497 万元，主要因转回部分其他应收款坏账损失；投资收益同比扩大163%至1.1 亿元，主要因长期股权投资收益增加；少数股东损益同比减少32.0%至1.4 亿元；净利率同比提升1.4ppt 至3.9%，加权平均ROE 提升8.3ppt 至16.5%。

    　　2020 年公司经营现金净流入9.7 亿元，同口径下多流入13.9 亿元，主要因应付账款周转放缓；投资现金净流出23.3 亿元，同比少流出11.3 亿元。

    　　发展趋势

    　　施工业务加速增长，毛利率回升。公司2020 年路桥工程施工业务收入同比增长31.9%至297.5 亿元，其中上/下半年分别同比增长23.4%/37.1%，加速增长；2020 年末，公司未完工订单合计642亿元，为营业收入的1.86 倍，在手订单充足，我们认为有望支撑后续收入增长。2020 年施工业务毛利率同比提升1.2ppt，上/下半年分别提升2.1ppt/0.5ppt，是自2015 年持续下行以来的首次回升，我们建议继续关注公司的成本控制情况。

    　　自由现金流或承压。2020 年末，公司未完订单中投资类订单金额合计达276.7 亿元，同比扩大85.5%，占未完订单比例为43.1%，占比仍较高。我们认为这后续将带来较大的资本开支压力，自由现金流或承压。我们建议关注公司投资类项目后续回款情况。

    　　盈利预测与估值

    　　同时考虑公司订单快速增长，我们上调2021 年净利润90%至15.9亿元，引入2022 年净利润19.1 亿元。当前股价对应5.1x/4.3x2021/2022e P/E。考虑公司资产质量对估值造成影响，我们维持目标价5.6 元，对应5.5x/4.6x 2021/2022e P/E，较当前股价有7%的上行空间。维持中性评级。

    　　风险

    　　工程毛利率承压，工程回款、投资回款不及预期。