22H1 营收/归母净利同比+29.2%/+32.4%，维持买入8 月29 日公司发布2022 年半年报：22H1 实现营收287.6 亿，同比+29.2%；归母净利10.3 亿，同比+32.4%，超过我们的预期（9.5 亿），主要系Q2 毛利率改善，同/环比+0.7/+1.9pct。其中22Q2 收入/归母净利+182.3/+8.0 亿，同比+15.8%/+28.4%。截至22H1 末已签约未完工合同额992 亿，约为21年收入的1.7 倍，我们维持公司 22-24 年归母净利预测为 26.2/31.9/38.5亿。可比公司22 年 Wind 一致预期平均 7.3xPE，认可给予公司22 年7.3xPE，下调目标价至12.27 元（前值14.63 元），维持“买入”评级。

    　　22Q2 毛利率显著改善，省外扩张稳步推进

    　　22H1 核心主业路桥施工实现营收255 亿，同比+26.3%，占总收入比例降低2.0pct 至88.7%，毛利率同比-0.16pct 至10.5%，带动22H1 公司综合毛利率同比-0.05pct 至11.1%，但Q2 有所改善实现毛利率11.8%，同/环比+0.7/+1.9pct。路桥养护施工业务实现营业收入9.89 亿元，同比+59.3pct，占营收比例3.4%。分地区看，省外扩张稳步推进，西南地区实现收入28.2亿，同比+51.1%，占比提升1.4pct 至9.8%；华东实现收入229.4 亿，同比+25.6%，占比降低2.3pct 至79.8%。

    　　22H1 费用率小幅优化，减值占比降低，归母净利率提升22H1 期间费用率为4.7%，同比-0.05pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.0/-0.3/+0.5/-0.2pct，研发费用同比+79.5%，主要系公司立项和存续研发项目较多，按照研发进度实际研发支出增加。减值支出同比减少0.16亿，占收入比同比-0.2pct 至0.4%，综合影响下，公司22H1 归母净利率同比+0.1pct 至3.6%，22Q2 为4.4%，同/环比+0.4/+2.1pct，实现明显改善。

    　　22H1 公司经营性现金净流出7.1 亿，同比多流出29.1 亿，主要系上半年完成工作量增加，销售回款与采购支付时间短期错配所致，收/付现比分别为67.9%/82.7%，同比+3.1/+5.6pct。

    　　22H1 新签订单疫情下仍有韧性，下半年有望改善根据山东省政府，2021 年全省交通基础设施投资计划和实际完成额分别为2405、2655 亿元，2022 年计划完成投资2700 亿元，相对稳中求进，我们认为山东省在21 年外部环境压力较大的情况下能够超额完成计划，22 年随着稳增长必要性增强，交通基建适度超前的背景下，实际完成额有望更加积极。22H1 公司新签订单总金额220 亿，同比-36.8%，新签订单+二季度末已中标尚未签约订单的总金额632 亿，同比-3.7%，虽受疫情影响仍显示一定韧性，预计下半年随着疫情好转、稳增长进入加速落地，有望迎来改善。

    　　风险提示：稳增长不及预期，后续订单转化不及预期的风险。