Q3 盈利承压低于预期，后续开工提速有望促业绩边际改善。2023Q1-3 公司实现营业总收入456 亿元，同降2.1%；实现归母净利润14 亿元，同降16%；扣非归母净利润13 亿元，同降12.4%，整体低于预期，业绩降幅较大主要因期间费率提升1pct 以及减值增加。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营收106/207/144 亿元，同比+0.3%/+1.1%/-8%；实现归母净利润2.4/8.8/2.9亿元，同比+0.5%/+1.4%/-50%，Q3 营收下滑主要因受土地政策、征拆等因素影响，公司在手订单开工不及预期、施工进度放缓；业绩大幅下降主要因单季费率大幅提升2pct。根据公司2022 年报，2023 年公司营业收入/净利润预算数分别为711/32.6 亿元，同增9.3%/2.6%，预计随着项目开工情况恢复，后续营收业绩有望迎边际改善。

    毛利率持续提升，费用率有所上行。2023Q1-3 公司毛利率12.1%，同比提升0.8 个pct，盈利水平持续提升，预计主要受益于公司强化成本管控及业务结构优化。Q1-3 期间费用率6.18%，同比+1.03 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比持平/+0.23/+0.28/+0.52 个pct，财务费用率提升较多，主要系有息负债规模增长。资产（含信用）减值损失较同期多计提1.2 亿元。所得税率20.97%，同比提升0.7 个pct。净利率3.09%，同降0.52 个pct。Q1-3 公司经营性现金流净流出36 亿元，较去年同期多流出21 亿元，主要因销售回款与采购支付时间有所错配。

    H1 新签订单额高增141%，后续收入转化有望提速。2023H1 公司中标并新签订单合计531 亿元，同增141%；其中Q2 单季新签328 亿元，同增126%，延续较快增长；累计中标新签与中标未签约之和为825 亿元，同增30%。截止2023Q2 末，公司已签约订单未完工部分为1335 亿元，为2022年收入2 倍。近期中央财政表示将增发国债一万亿元并通过转移支付方式安排给地方，指出要“加大项目推进力度，确保新开工项目尽快开工建设”，叠加专项债发行提速、“化债”方案陆续落地，基建资金面有望迎边际改善。

    公司当前在手订单充裕，且2023 年以来签单持续高增，后续随着订单执行进程提速，营收有望稳步恢复。

    投资建议：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为24.0/27.3/30.0 亿元，同比增长-4.3%/13.9%/9.8%，EPS 分别为1.53/1.75/1.92 元，当前股价对应PE 分别为4.1/3.6/3.3 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：订单执行进度不及预期、政策落地效果不及预期、山东省内基建需求下行等。