事件：公司发布2020 年年报，全年实现营收105.20 亿元（+12.10%，YoY 下同）、归母净利润17.15 亿元（+31.63%）、扣非后归母净利润14.31 亿元（+20.14%），全年实现基本EPS 为1.83 元；第四季度实现营收25.94 亿元（+24.17%），归母净利润2.93 亿元（+11.53%），扣非后归母净利润2.53 亿元（+7.85%）。整体业绩符合预期。
Q4 西药制剂表现突出，延续良好恢复趋势。公司西药制剂全年收入54.03 亿元（+9.56%），其中Q4 收入14.00 亿元（+40.00%），相比Q3 增长再提速，展示出强劲的恢复趋势。拆分来看，消化道产品全年收入24.72 亿元（+40.85%），其中Q4 收入6.97 亿元（+87.55%），艾普拉唑针剂Q4 仍维持快速增长，全年艾普拉唑针剂销售额8.21 亿元、片剂9.45 亿元，雷贝拉唑、维三联和得乐等产品Q4 增长相比Q3同样进一步提速；心脑血管产品全年收入2.65 亿元（-4.34%），其中Q4 收入0.48 亿元（-15.04%）；抗微生物药物全年收入3.83 亿元（-27.82%），其中Q4 收入0.81 亿元（-10.46%），伏立康唑全年实现收入2.04 亿元，受疫情影响同比有所下滑；促性激素全年收入19.12亿元（+4.88%），其中Q4 收入4.76 亿元（+23.63%），亮丙瑞林微球全年销售额11.76 亿元（+27.01%）、其中Q4 为2.77 亿元（+45.16%），尿促卵泡素全年则同比减少18.15%。其他产品方面精神线盐酸哌罗匹隆片和马来酸氟伏沙明片维持优异的放量趋势，全年分别实现收入1.07 亿元（+101.79%）和1.71 亿元（+32.99%），其中Q4 增速同样有所提升。
原料药业务盈利能力提升显著，丽珠诊断贡献较大利润增量。公司原料药业务全年收入24.40 亿元（+3.84%），其中Q4 收入6.39 亿元（+10.71%），从新北江、丽珠合成等子公司情况来看，全年盈利能力延续半年报情况，利润端表现优于收入，预计未来将持续受益于高端抗生素出口与宠物用药增长带来的产品结构性调整，原料药业务利润端仍可贡献稳定增长。中药制剂业务全年收入12.07 亿元（-5.87），其中Q4 收入2.86 亿元（+1.94%），其中参芪扶正注射液全年收入6.06亿元（-25.81%）、抗病毒颗粒则由于疫情需求，全年收入4.62 亿元（+52.02%）。预计未来中药制剂销售额占比逐年下降，参芪扶正注射液等的影响也趋于减小。丽珠诊断则受益于疫情期间新冠病毒检测试剂盒需求旺盛，全年实现收入13.83 亿元（+83.29%），主要由前三季度增长贡献，Q4 销售额回落至2.16 亿元（+5.39%），全年丽珠诊断净利润为4.69 亿元，同比提升幅度较大。
毛利率保持稳中有升态势，费用率下降明显。公司全年毛利率为65.08%，同比提升1.22pct，其中Q4 同比提升0.90pct。分拆来看，全年西药制剂业务毛利率77.59%（+0.15pct）、中药制剂业务毛利率73.25%（-2.05pct）、原料药业务毛利率32.19%（+1.20pct）、诊断试剂业务则受益于新冠病毒检测试剂盒出口，毛利率达到70.05%（+8.91%）。费用率方面，随着各项业务销售逐渐回到正轨，Q4 销售费用率同比同样有所回升，全年销售费用率则为29.24%（-3.72pct）；管理费用率维持相对稳定，全年为6.31%（-0.39pct）；研发费用占营收比重同比则提升0.59pct 至8.40%。全年整体净利率为20.26%，同比提升4.68pct。非经常性损益方面全年同比增加约1.72 万元，主要是非流动资产处置损益和政府补助增加较多。
微球和单抗在研项目持续推进，新药研发将结硕果。公司新药研发稳步推进，其中微球平台进展较快的包括奥曲肽微球（BE 中）、醋酸曲普瑞林微球1m（III 期），阿立哌唑微球和亮丙瑞林微球3m 则处于I 期；生物药平台则有r-HCG（NDA）、IL-6R 单抗（III 期完成入组），干扰素α-2b Fc 融合蛋白和IL-17A/F 单抗则处于Ia 期。整体来看各项研发进展符合预期，并有望于22 年后进入重磅新品兑现期，并借助公司强大的销售网络顺利实现产品更替接续。
维持“买入”评级。公司是国内综合性医药生产研发企业，现有辅助生殖、消化道等产品贡献稳健现金流，微球平台和生物药平台在研项目持续推进。预计21-23 年营收为113.30/124.24/137.09 亿元、归母净利润为19.27/22.69/26.26 亿元，对应当前PE 为20/17/15 倍，维持“买入”评级。
风险提示。制剂产品降价风险，在研产品获批不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。