公司2021 年业绩符合预期。化药板块带动公司业绩增速，多细分领域持续保持强劲增长。研发投入不断增长，微球平台巩固公司市场地位，新冠融合蛋白疫苗III 期临床试验进展顺利。核心产品艾普拉唑续约医保，受益人群扩大有望进一步提升渗透率。各项费用控制良好。
公司业绩符合预期。公司2021 年实现营业收入、净利润、扣非净利润120.64亿、17.76 亿和16.27 亿，同比+14.67%、+3.54%和+13.66%；其中Q4 实现营业收入、净利润、扣非净利润26.95 亿、3.23 亿和2.83 亿，同比+3.84%、+10.09%和+11.94%，业绩符合预期。其中公司2021 年净利润增速低于扣非净利润增速主要由于公司2020 年出售了江苏尼科医疗器械有限公司全部股权，获得约8524 万元处置收益，导致2020 年非经常性损益基数较高。
化药板块带动公司业绩增速，多细分领域持续保持强劲增长。随着局部疫情反复负面影响的逐步消化，公司2021 年化药板块实现收入72.24 亿元，同比+33.71%，占总收入达60.56%；其中创新药艾普拉唑系列产品、高壁垒复杂制剂注射用醋酸亮丙瑞林微球持续高增长，营收及利润贡献占比进一步提升。从分领域看，消化道领域：收入37.18 亿元，同比+50.40%，占总收入23.63%；促性激素领域：收入24.54 亿元，同比+28.34%，占总收入20.57%；精神领域：
收入4.12 亿元，同比+48.55%，占总收入3.45%。我们预计，在重组人绒促性素、曲普瑞林等新品上市，以及艾普拉唑及亮丙瑞林微球产品持续高增长的推动下，公司化药板块仍将是成长的主动力，将继续保持快速增长。公司2021 年中药制剂收入10.71 亿元，同比-11.30%，预计是2020 年抗病毒颗粒得益于疫情收入基数较高，2021 年回落所致。原料药及中间体产品收入29.09 亿元，同比+19.20%，主要由于高端抗生素、高端宠物药及医药中间体产品海外市场增长强劲。诊断试剂及设备收入7.24 亿元，同比-47.64%，主要是2020 年公司新冠诊断试剂和设备出口收入较高，2021 年销售回落所致。
研发投入不断增长，微球平台巩固公司市场地位，新冠融合蛋白疫苗III 期临床试验进展顺利。2021 年公司研发相关支出总额15.23 亿元，同比增加53.93%，主要用于微球，生物药等平台的在研品种。2021 年公司研发进展顺利，其中曲普瑞林微球（1 个月缓释）完成III 期临床研究，并于2021 年9 月申报生产获受理，有望在2022 年获批；西曲瑞克已在中国和美国注册申报，并于2021 年12月在国内获批上市；阿立哌唑微球已完成单次给药研究，现进行多次给药临床I期试验，有望在2022 年报产；IL-6R 单抗（托珠单抗）已正式报产并获受理，预计2022 年底上市；IL-17A/F 单抗正在进行Ib/II 期临床试验。此外，重组新型冠状病毒融合蛋白疫苗V-01 的全球III 期多中心临床试验入组接近尾声，关键数据显示V-01 序贯加强绝对保护力已满足WHO 标准，对Omicron 感染导致的COVID-19 可产生良好的保护力。尽管目前国内接种新冠疫苗已超32 亿剂，加强针接种完成率尚不足50%，且第三世界国家总体接种率仍然较低，假若该疫苗国内加强针和海外市场销售获批，将有望为公司贡献较大业绩弹性。
核心产品艾普拉唑续约医保，受益人群扩大有望进一步提升渗透率。2021 年国家医保目录继续纳入艾普拉唑，价格由156 元/支降至71 元/支（-54%）。本次医保谈判取消了艾普拉唑钠的支付限定，扩大了受益人群，由“限有说明书标明的疾病诊断且有禁食医嘱或吞咽困难的患者”调整为按说明书的“消化性溃疡出血”。艾普拉唑钠的价格虽然下降，但凭借其出色的产品竞争力，将有望持续充分发挥其临床价值，进入医保目录之后该产品的医院覆盖有望继续增加，惠及更多患者。
各项费用控制良好。公司2021 年销售、管理、研发、财务费用率分别为32.19%、 5.51%、9.50%、-0.58%，同比+2.95、-0.80、+1.10、+0.41PCT，各项费用无重大变动。经营净现金流净额21.61 亿元，同比-11.96%，主要是支付受让天津同仁堂集团股份有限公司股权对价款7.24 亿元。公司主营业务毛利率为65.16%，同比-0.13 PCT，主要原因是2020 年新冠诊断试剂与设备毛利率较高，2021 年新冠产品销售减少使诊断试剂与设备板块毛利率下降了14.14 PCTs。
风险因素：产品降价风险；研发进度不如预期；新产品放量不如预期；新冠疫情发展的不确定因素。
投资建议：公司是国内专科制剂龙头药企，正在加快向创新药和高端制剂转型。
艾普拉唑、亮丙瑞林等核心化药产品持续推动公司业绩提升；艾普拉唑医保续约将进一步加大患者渗透率。研发投入不断增长，在研产品丰富，即将进入收入兑现期。结合2021 年年报，考虑到短期内受艾普拉唑医保降价影响，调整公司2022/2023 年EPS 预测至2.16 元/2.50 元（原预测2.45 元/2.86 元），并新增2024 年EPS 预测为2.92 元。结合可比公司估值（根据Wind 一致预测，可比公司，如石药集团为22 倍PE、复星医药为26 倍PE，健康元为15 倍PE，均值为21 倍），考虑到公司核心化药产品持续放量，给予2022 年PE 22 倍，对应目标价48 元，维持“买入”评级。