公司业绩略低于预期。2023 年春节发货未体现叠加Q1 国内疫情对公司院端销售的不利影响，整体业绩有所承压。原料药板块高端抗生素和宠物药海外持续保持快速增长，中药板块快速反弹。研发投入不断加码，多产品有望在年内获批或报产。新冠融合蛋白疫苗V-01 已在国内纳入序贯免疫紧急使用，托珠单抗获批上市，有望贡献收入弹性。各项费用控制良好，毛利率受原材料端影响略有下降。

    　　公司业绩略低于预期。公司2023Q1 实现营业收入、净利润、扣非净利润34.13亿、6.14 亿和5.70 亿元，同比-1.90%、+0.45%和+1.59%。营业收入同比下滑以及利润端增速放缓主要受到：①2023 年春节较早，春节的发货收入体现在2022 年Q4，而2022 年春节发货收入体现在一季度；②2023Q1 国内疫情对院端销售的不利影响。

    　　疫情影响各板块业绩承压，原料药出海持续加速。根据公司2023 年一季报，分板块业绩如下：

    　　①化药板块实现收入16.23 亿元，同比-20.95%，其中：消化道产品收入7.93亿元，同比-25.23%；促性激素产品收入5.77 亿元，同比-21.60%；精神产品收入1.22 亿元，同比-8.25%；抗感染产品收入1.28 亿元，同比+10.57%。我们预计随着2023 年3 月以来疫情的缓和，处方药终端市场将逐渐恢复，板块业绩后续有望向好。

    　　②原料药和中间体板块实现收入9.96 亿元，同比+10.64%，高端抗生素和宠物药海外销售持续保持快速增长，部分海外客户因疫情在2022 年进行了提前备货，导致板块增速略有放缓。

    　　③生物制品实现收入0.62 亿元，同比+12.22%。新冠疫苗V-01 获批紧急使用和托珠单抗的上市为该板块提供了业绩增量。

    　　④中药板块实现收入5.53 亿元，同比+103.65%，我们预计主要由于参芪扶正注射液的增长加速和疫情期间抗病毒颗粒等产品销量快速增加所致。考虑到国家对中药的积极政策和参芪扶正在基层医院的大力推广，中药板块全后续值得期待。

    　　⑤试剂及设备产品实现收入1.47 亿元，同比-9.54%。

    　　我们预计，随着国内疫情在2023 年Q2 趋于缓和，艾普拉唑系列产品纳入医保后医院覆盖率和销量持续提升，且公司预防重症患者应激性溃疡出血新适应症已提交上申请资料（公司预计2023 年H1 获批），片剂心内科开发+针剂高端抑酸药的双剂型策略逐步落地，艾普拉唑未来将逐步实现以量补价，仍然具有较大的增长潜力；在曲普瑞林微球（1 个月缓释）和多款精神类新品即将上市、亮丙瑞林微球持续增长的推动，以及新冠疫苗和托珠单抗上市后贡献业绩弹性，公司的业绩有望企稳回升。

    　　研发投入不断加码，多产品即将实现商业化。公司2023 年Q1 研发费用3.11亿元，同比+8.00%，推动多产品研发顺利进展：

    　　① 化药方面：1）艾普拉唑新适应症公司预计2023 H1 上市；2）曲普瑞林微球（1 个月缓释）治疗前列腺癌于2021 年9 月申报生产获受理，并已完成补充资料提交 CDE，公司预计有望年内获批上市，子宫内膜异位症Ⅲ期临床试验完成入组；3）阿立哌唑微球（1 个月缓释）I 期多次给药临床试验已经完成，公司将与CDE 积极沟通后续临床开发；4）精神类药物布南色林及鲁拉西酮已报产，公司预计有望在2023 年获批；5）黄体酮注射液已完成BE 试验，公司预计2023年H1 报产；6）注射用重组人促卵泡激素完成I 期临床试验，即将进入III 期临床试验。

    　　②生物药方面：新冠原型株+Omicron 株的二价苗BV-01-B5 已递交完整临床申报资料，CDE 正在审评中，XBB+BQ1 的二价苗正在快速推进研发；IL-6R 单抗（托珠单抗）于2023 年1 月获批上市；IL-17A/F 单抗已完成银屑病II 期试验，即将开启III 期临床；司美格鲁肽在2022 年12 月已启动首家III 期临床中心，公司预计年内完成入组；PD-1 单抗治疗胸腺癌即将完成Ib/II 期临床试验，后续公司将积极准备和CDE 沟通附条件上市申请。

    　　BD 步伐加速，自研+引进共筑公司管线建设。2023 年1 月，公司授权引进的德国公司 LTS Lohmann Therapie-Systeme AG 的阿塞那平透皮贴剂在国内获批临床，将丰富公司精神领域的管线；2023 年3 月，公司从Onconic 引进创新钾离子竞争性酸阻滞剂（P-CAB）Zastaprazan，与公司消化道领域核心产品艾普拉唑形成补充。公司将持续跟踪全球最新的药物作用机制和靶点以及临床应用研究进展，搭建全周期的差异化创新产品管线，提升核心研发能力。

    　　各项费用控制良好。公司2023 年Q1 销售、管理、财务费用率分别为28.27%、4.38%、-0.26%，同比-3.60、-1.35、+0.83PCTs，各项费用控制良好。经营净现金流净额3.00 亿元，同比-57.80%，主要是本期原材料采购支出增加所致。

    　　公司主营业务毛利率为63.07%，同比-3.08PCTs，与原材料价格上涨有关。

    　　风险因素：公司产品降价风险；公司产品研发进度不如预期；公司新产品放量不如预期；新冠疫情发展的不确定因素。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是国内专科制剂龙头药企，正在加快向创新药和高端制剂转型。受疫情影响，公司2023 年Q1 业绩有所承压，艾普拉唑新片剂+针剂双剂型策略，以量补价的逻辑没有改变，新适应症已提交申请；亮丙瑞林等核心化药产品持续推动公司业绩提升；原料药收入持续高增长；新冠疫苗V-01被纳入序贯加强免疫紧急使用，托珠单抗获批上市，贡献收入弹性；后续业绩有望企稳回升。研发投入不断加码，在研产品丰富，多款产品即将上市进入收入兑现期。结合2023 年一季报，调整公司2023/24/25 年EPS 预测至2.30/2.71/3.05 元（原预测为2.35/2.66/3.01 元）。结合可比公司2023 年估值（根据中信证券研究部的预测，石药集团为17 倍PE、复星医药为24 倍PE；根据Wind 一致预测，健康元为14.8 倍PE，均值为18.6 倍），考虑到公司2023 年Q1 业绩略有承压但研发产品逐步兑现、化药板块有望迎来恢复性增长，维持公司2023 年PE 为19 倍，对应目标价44 元，维持“买入”评级，同时建议关注丽珠集团的控股股东健康元。