核心观点

    　　公司2025Q3 业绩短期承压，收入和利润下滑主要是高新医院和中心医院经营情况受医保政策的动态调整影响。展望明年，门急诊服务量有望继续增长，住院服务量和整体次均费用在公司适应医保控费政策后有望逐步企稳，有助于收入趋势的环比改善；成本端，公司折旧利息下降以及各项降本增效措施持续实施，有望共同驱动利润端的降幅企稳。

    　　事件

    　　公司发布2025 年三季报

    　　公司2025 年前三季度实现营收29.95 亿元、同比下滑16.94%，归母净亏损2.94 亿元、同比亏损扩大38.45%， 扣非归母净亏损3.12 亿元、同比亏损扩大41.94%，EPS 为-0.13 元、去年同期为-0.10 元。

    　　简评

    　　短期业绩承压，门急诊量稳健增长

    　　2025年前三季度公司实现营收29.95亿元、同比下滑16.9 4% ，归母净亏损2.94 亿元、同比亏损扩大38.45%，扣非归母净亏损3.12 亿元、同比亏损扩大41.94%。Q3 单季度公司实现营收9. 61亿元、同比下滑18.95%、环比下滑7.34%，归母净亏损1 .2 9 亿元、同比亏损扩大234.24%、环比亏损扩大119.59%，扣非归母净亏损1.23 亿元、同比亏损扩大52.03%、环比亏损扩大76. 91 %。

    　　Q3 收入符合预期，利润低于预期，收入和利润下滑主要是高新医院和中心医院收入受医保政策动态调整影响。

    　　2025年前三季度，高新医院收入9.38亿元、同比下滑17.7 8% ，净利润0.29 亿元、同比下滑62.54%，门急诊服务量86. 4 2 万人次、同比增长1.33%，住院服务量4.59 万人次、同比下滑5. 73 %，最高日门急诊服务量4182 人次，最高日在院患者1544 人。中心医院收入20.40 亿元、同比下滑16.58%，净亏损1.84 亿元、亏损同比扩大51.28%，门急诊服务量111.09 万人次、同比增长6. 24 %，住院服务量10 万人次、同比下滑3.01%，最高日门急诊服务量5418 人次，最高日在院患者3635 人。

    　　差异化经营特色专科，新业务布局探索增长新引擎公司积极调整业务结构，实施差异化经营策略，医美、老年护理院等特色专科与质子中心、数据资产布局探索新的增长动力。1）医美整形专科病院郭树忠教授带领团队正式回归，中心医院于今年设立老年护理院。2）作为西北地区首个质子放射治疗中心，质子中心建设目前正在按计划进行中，待取得相关行政许可批准后可以投入运营。3）公司旗下西安佑君医疗在贵阳大数据交易所完成4 项医疗数据产品与数据集的登记挂牌，标志着公司取得了进入数据要素市场的“合规入场券”，为公司未来探索并实现数据订阅服务、联合建模等多种商业化模式奠定基础。

    　　提质增效持续推进，费用控制良好

    　　2025 年Q3 公司毛利率4.03%、同比降低4.55 个百分点，主要系收入下滑但成本相对固定所致。销售费用率2.19%、同比提高1.55 个百分点，主要是公司宣传费用增加；管理费用率10.99%、同比降低0.54 个百分点，研发费用率0.22%、同比提高0.07 个百分点，财务费用率3.43%、同比降低0.07 个百分点，基本保持稳定。公司经营活动现金流量净额3.28 亿元，同比增长234.57%，主要是子公司西安国际医学中心有限公司购买商品、接收劳务支付的现金减少影响所致。

    　　展望明年，利润降幅有望企稳

    　　展望明年，门急诊服务量有望继续增长，住院服务量和整体次均费用在公司适应医保控费政策后有望逐步企稳，有助于收入趋势的环比改善；成本端，公司折旧利息下降以及各项降本增效措施持续实施，有望共同驱动利润端的降幅企稳。

    　　盈利预测与估值

    　　短期来看，公司旗下两家医院门急诊服务量预计稳健增长，在病种结构优化等各项提质增效措施推动下，净利润降幅有望企稳。中长期来看，公司积极布局康复、医美、口腔等特色专科和非医保业务，以应对医保控费政策的影响；同时拓展康养、质子中心、数据资产等新业务领域，满足人民群众日益增长的多样化需求，有利于打开未来成长天花板。我们预测2025-2027 年，公司营业收入分别为40.45、42.47 和45.45 亿元，分别同比变动-16%、+5%和+7%；归母净利润分别为-3.53、- 1.07 和0.001 亿元，分别同比变动-39.08%、+69.65%、+100. 73 %。

    　　根据2025 年11 月21 日收盘价计算，对应2025-2027 年PS 分别为2.55、2.43 和2.27 倍，维持“增持”评级。

    　　风险分析

    　　1）医保政策变动风险：公司收入在很大程度上依赖于医保报销。随着国家医保政策的不断调整，尤其是医保控费措施的日益严格，可能会导致公司医疗服务项目的报销比例降低，进而影响公司的收入水平和盈利能力。

    　　2）市场竞争加剧风险：随着医疗行业的快速发展，市场竞争日益激烈。公司可能面临来自其他医疗机构的竞争压力，尤其是在特色专科服务领域。这种竞争不仅可能影响公司的市场份额，还可能对其盈利能力造成不利影响。

    　　3）特色专科建设进度延后的风险：公司正积极推进多个特色专科的建设，包括医美整形、辅助生殖等项目。

    　　如果这些项目的建设进度因各种原因而延后，将可能影响公司的业务布局和收入增长计划，进而影响公司的整体财务表现。

    　　4）财务压力与高负债风险：公司的资产负债率较高，虽然可以在一定程度上支持公司的扩张，但也增加了公司的财务风险，特别是在经济下行周期中，可能面临更高的偿债压力。此外，持续的亏损状态也给公司的财务状况带来了额外的压力。

    　　5）以上部分风险具有不可预测性（如医保支付政策波动、公司改变经营计划等），我们的盈利预测因此有一定不达预期的风险。