公司半年报发布，收入利润增速低于预期。美菱电器2018H1 实现营业收入92.7 亿元，同比+8.9%，归母净利润5068.4 万元，同比-45.0%，扣非后归母净利润-660.0 万元，同比-110.0%，合 EPS0.0485 元。其中2018Q2 营业收入50 亿元，同比+3.6%，归母净利润-558 万元，同比-118.1%。2018Q2 收入、利润端增速低于市场预期。

    出口产品升级+结算机制改变多因素叠加致短期收入增速放缓。

    （1）分地区看：2018H1 内销同比+9.5%（其中空调约同比+18%，冰箱小幅正增长），出口同比+2.6%（其中空调约+3%，冰箱小幅下滑）。其中出口增速环比放缓主要由于公司为了提升盈利能力，对出口代工业务的产品结构进行了调控，砍去了部分中低端产品的订单。内销增速环比放缓主要由于2018Q2起，公司销售结算口径发生变动，导致收入增速回落。

    （ 2 ） 分品类看： 2018H1 空调/ 冰箱/ 洗衣机/ 小家电分别同比+14%/-1%/+8%/+30%，空调冰箱收入增速的放缓主要由于出口端的结构升级以及内销端的结算口径变动，洗衣机收入增速的放缓主要由于公司对合资公司产品进行了部分本土化调整和磨合，造成了短期收入增速的小幅回落。

    （3）分量价看：冰箱收入增长中，主要以ASP 提升拉动，空调收入增长中出货量提升拉动占比更高。

    原材料价格依旧处于高位，新品推广初期费用计提充分。

    （1）分季度看：公司2018Q2 毛利率和销售费用率分别同比-3.1/-1.8pct，波动较大，主要因为2018Q2 销售结算口径变动。同时2018Q2 原材料价格依旧处于高位，成本端压力对毛利率也有小幅影响。

    （2）分地区看：2018H1 内销/出口毛利率分别同比-2.7/+1.6pct，出口毛利率提升主要得益于代工产品高端化。

    （3）产品结构看：公司高端新品M 鲜生保持良好增长，但由于整体占比较低（为个位数水平），叠加新品初期较高的推广投入，费用率计提较高，对利润端贡献不显著。

    经营展望：顺应冰箱产品升级大潮，高端产品升级有望逐步带来利润改善。

    2018H1 出口业务的产品结构调整叠加原材料价格压力导致公司收入和利润端表现低于预期。从全年来看，公司将在保证市占率稳步提升的前提下，坚守产品升级调整战略，并预计在下半年继续推出类似M 鲜生的高端新品。冰箱领域格局尚未落定，公司在中高端产品线布局相对领先，有望享受产品升级浪潮中的先发红利。收入端：在结构升级背景下，全年预计维持个位数增速；利润端：随着后期新品推广费用的逐步降低，以及产品结构升级对原材料成本压力的消化，压制因素逐步得到化解，公司利润表现有望逐季恢复。

    同时在空调领域，公司与小米签订了合作框架合同，除带来直接的代工收入和利润外，若公司能将小米在高效渠道，互联网营销等方面的优势与自身在空调领域的技术优势相结合，将有利于自身运营效率和产品力的提升，带来新的成长动力。

    投资建议：公司当前总市值约38 亿，合并报表自有资金约27 亿（货币资金+理财产品+应收票据-应付票据-长、短期借款），同时市净率不足1 倍，资产安全边际较高。随着下半年公司高端化战略的开花结果，利润端将有望逐季改善，考虑公司出口业务产品结构升级带来的短期业绩压力，小幅下调2018~2020 年盈利预测至0.23/0.25/0.28 元（原预测为0.28/0.31/0.34元），对应PE 为16/15/13 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：需求大幅下滑；原材料成本大幅上涨；中美贸易争端加剧。