事项:

    公司拟以发行股份及支付现金的方式购买广之旅90.45%股权、花园酒店100%股权及中国大酒店100%股权,交易作价34.37 亿元,同时配套募资,用于支付购买标的资产的现金对价及重组相关中介机构费用。点评如下:

    评论:

    重组方案:1. 发行股份及支付现金购买资产:购买广之旅90.45%股权、花园酒店100%股权及中国大酒店100%股权,交易作价34.37 亿元,其中现金支付4.99 亿元、其余向标的股东发行股份,发行价格11.08 元/股。2.发行股份募集配套资金:向广州国发、广州证券、广州金控及岭南控股第一期员工持股计划发行股份募资不超过15 亿元用于支付现金对价以及“易起行”泛旅游服务平台建设项目、全球目的地综合服务网络建设项目、全区域分布式运营及垂直化服务网络建设项目,发行价格同为11.08 元/股。

    注入华南旅行社龙头+知名五星级酒店,收购价格合理。广之旅是华南旅行社龙头企业,98%客源来自广东省内。2016Q1 出境游/国内游/入境游业务收入占比分别73.3%/20.6%/1.07%,业务以零售为主,营收和毛利占比均超过90%。2015 年收入45.91 亿元(+4.80%),净利5272 万元(+10.40%);净利率1.14%,低于众信、凯撒等市场化程度更高的民企旅行社(约2.5%-3.9%)。此次收购价格对应2015 年PE 为22.5 倍,低于当前A 股旅行社平均估值水平(47 倍)。花园酒店和中国大酒店均为改革开放后广州第一批现代化高端酒店以及国内首批五星级酒店,收购价格对应 2015 年EV/EBITDA 都为 15.95 倍,与行业可比交易的平均企业价值倍数持平。

    资产做大与机制优化并举。通过本次重组公司将吸纳优质旅行社及酒店资产进入,后续在整合各方资源基础上,有望实现业务对接和渠道互补,促进“泛旅游生态圈”的构建;而广之旅通过嫁接资本平台,有望获得更多的融资渠道与并购机遇,迅速做大做强,同时通过各方资源整合提升盈利能力。公司同时推进员工持股计划,有利于实现资本多元化、完善治理结构,实现员工、公司、股东三方利益共享,提升机制活力。

    风险因素。“限三公”影响持续;国企改革进度慢于预期等。

    盈利预测及投资评级。考虑收购、假设2017 年并表,预计公司2016-2018年全面摊薄EPS 为0.06/0.25/0.28 元( 2017-2018 年增厚幅度为67.9%/74.2%),其中旅行社业务2017-2018 年EPS 为0.10/0.12 元,酒店业务2017-2018 年EPS 为0.15/0.16 元。基于分部估值:2017 年旅行社业务50 倍PE(众信/凯撒2017 年估值分为46/44 倍,考虑后续资本运作预期给予一定估值溢价)+酒店业务40 倍PE(锦江/首旅2017 年估值分为37/38 倍),估算公司合理市值75 亿元。虽然估算的合理市值低于公司当前按照增发后股本计算的市值87 亿元,但借鉴众信、凯撒上市后持续资本运作助力下市值快速成长经验,以及考虑到国企改革背景下岭南集团及广东省内优质旅游资源具备后续整合的预期,我们认为公司市值成长趋势确定,建议积极关注资源整合与资本运作进程,给予“增持”评级。由于重组方案尚需一定审核周期,暂以公司当前业务及股本测算盈利,预计公司2016-2018 年EPS 为0.14/0.15/0.16 元,当前股价对应17 年87 倍PE。