事件：2020 年，公司实现营业收入24.3 亿元、同减18.79%，归母净利润4369 万元、同增215%，扣非后净利润-8044 万元、同减17111%，每股收益0.45 元/股、同增215%。

    点评：

    疫情带来在线显著发展，网点进一步缩减。2020 年，学大教育收入24.65 亿元、同减18%，其中教育培训服务收入23.9 亿元、同减19%，净利润1.77亿元、同增24%，主要是出售曲速教育股权带来投资收益所致。受疫情线下停课的影响，一对一收入同减46%，小班组收入同减45%，在线教育得到显著增长，实现收入7.7 亿元。网点进一步缩减，较上年末减少49 家学习中心。

    销售、研发费用率增长，管理费用率下降。公司在疫情期间，提高运营效率，严控成本费用，销售、管理费用绝对值下降，综合考虑收入下滑，销售费用率同增1.23pct 至9.37%，管理费用率同减0.28pct 至12.97%。研发方面，开发线上线下整合互补的O2O 教学平台、智能题库系统、打造个性化智能辅导平台，优化现有系统的基础上，实现多终端呈现，为客户展现线上服务过程、服务结果及衍生服务等内容，研发费用率同增0.38pct 至1.95%。

    股权结构理顺，增长可期。定增完成后，学大教育创始人金鑫先生合计持有公司24.65%的股权，成为实际控制人，股权结构理顺。后续有望通过网点扩张、小班组模式深化及推进OMO 模式，提升公司盈利能力。

    投资建议：疫情带来学大收入下滑，但在线得到显著发展。随着股权结构的理顺，网点扩张、小班组模式深化和推进OMO 模式有望带来业绩持续增长。预计2021~23 年归母净利润1.06/1.69/2.05 亿元，对应估值41x/26x/21x，维持“买入”评级。

    风险提示：K12 教培行业的政策风险；招生、学费提价不达预期，造成业绩不达预期；网点扩张进度不达预期。