职业教育转型清晰，传统业务贡献稳定基本盘

    　　学大教育自2001 年创立起，始终秉持“以人为本、因材施教”的个性化教育理念，逐步打造以个性化教育为核心的丰富业务模式。传统业务受益于格局出清，品牌价值进一步提升，收入和盈利能力快速修复。新业务拓展，公司基于核心业务能力，通过全日制和中职将能力外化复制，贴合国家政策发展方向，贡献稳定业绩增长。我们预计公司2023-2025 年经调整归母净利润为1.61/2.32/3.12 亿元，可比公司24 年PE Wind 一致预期均值约为28x，考虑到教育业务本身的逆周期韧性以及格局出清业绩受益弹性更大，因此给予公司24 年30 倍PE，目标价为56.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　品牌机构收缩，中腰部机构受益更为显著

    　　不同于21 年以前激烈的行业竞争，格局改变对学大教育的弹性更大。传统个性化培训市场存在显著的信息不对称的问题，带来家长较高搜索成本，品牌机构在产业中地位重要，同时供给侧老师的品牌效应弱于班课老师，教师需要依赖品牌渠道才能形成稳定的招生，可以看到21 年之前行业呈现更高的集中度，反映品牌在产业链中具有更高的价值。而在政策和疫情的双重冲击下，个性化辅导品牌机构收缩，新设品牌信任周期仍需时日，存量机构有望显著受益，学大教育作为个性化辅导的代表机构，品牌积累深厚。

    　　转型职业教育，核心能力赋能中职升学

    　　本文引述了李政等（2023）基于全国10660 名中职生的调查结果，90%中职学生有升学意愿，尤其是本科学历意愿占比达到48%。结合各省份升学的实际情况，中职升学平均在60%左右，而本科升学不到10%，与学生预期依然形成了较大差异。随着职教高考和贯通式升学路径更为清晰，中职院校也在加大升学+就业并重，升学率持续提升。能否满足学生升学意愿是招生端的重要抓手，学大在收购东莞鼎文后，显著提升学校的升学能力，在校生规模提升显著。

    　　业绩层面，收入和盈利在23 年超预期兑现

    　　面对过去三年疫情和政策冲击，公司展现较强的经营韧性。线下活动修复后，23Q1-Q3 营业收入达5.2/7.3/5.4 亿元，同比增长4.5%/30.8%/32.1%，且盈利大幅改善，尤其是以往暑假淡季，实现营业利润率6.2%（同比提升15.7pct，相比19 年提升9.7pct），盈利改善主要来自价格和产能利用率的修复，带动公司毛利率改善。

    　　风险提示：产能扩张受限收入增长低于预期；行业政策监管趋严；中职业务拓展不及预期。