事件：学大教育24 年实现营业收入27.9 亿元，同比+25.9%；归母净利润1.8 亿元，同比+16.8%；扣非归母净利润1.6 亿元，同比+16.2%。其中，24Q4 实现营业收入5.4 亿元，同比+28.6%；归母净利润396 万元，同比-89.2%；扣非归母净利润314万元，同比-88.2%。25Q1 实现营业收入8.6 亿元，同比+22.5%；归母净利润0.7亿元，同比+47%；扣非归母净利润0.6 亿元，同比+27.9%。

    个性化教育根基稳固，职业教育外延并购加速。24 年公司教育培训服务费收入/房屋租赁收入/设备租赁收入/其他收入分别为26.97/0.005/0.04/0.84 亿元，分别同比+25.64%/-91.67%/-20.00%/+54.90%。教育主业具体来看：1）个性化教育业务：

    24 年个性化学习中心从240 余所增加至300 所以上，覆盖城市超100 座，专职教师超过4000 人；全日制培训基地拓展至30 余所；公司在大连、宁波等地结合当地教育发展需要，兴办具有个性化教育特色的全日制双语学校，学校共5 所，在校生人数近5000 人。2）职业教育：24 年公司完成了对沈阳国际商务学校和珠海市工贸技工学校的收购，进一步夯实了中职教育布局。

    24 年毛利率同比下降，致净利率承压。1）24 年/24Q4 公司毛利率分别为34.56%/32.8%，同比-1.95/-12.56pcts，主要系24H2 公司个性化学习中心扩张提速，前期网点存在爬坡期影响毛利率。2）24 年/24Q4 公司销售费用率分别为6.78%/9.86%， 同比-0.64/-1.45pcts 。3 ） 24 年/24Q4 管理费用率分别为15.73%/13.31%，同比+0.06/-7.81pcts。4）24 年/24Q4 公司财务费用率分别为1.92%/2.48%，同比-0.75/-0.77pcts。24 年公司偿还紫光卓远借款本金 5.15 亿元，截至25 年2 月底该笔借款本金已全部还清，改善了公司的资产负债结构，降低了财务费用。5）综合来看，24 年/24Q4 公司销售净利率达到6.33%/0.61%，同比-0.56/-8.45pcts。24 年公司因实施股权激励产生股份支付费用4525 万元，若剔除股份支付费用，公司实现归母净利润2.2 亿元，同比+34.0%，扣非归母净利润2.1亿元，同比+34.9%。

    1）25Q1 公司毛利率为32.02%，同比-0.4pcts。2）25Q1 公司销售费用率为6.18%，同比+0.75pcts，主要系市场投入增加。3）25Q1 管理费用率为14.47%，同比-0.71pcts。4）25Q1 投资收益占收入比例为1.55%。同比+1.63pcts，主要系公司25Q1 收回已减值的股权款。5）综合来看，25Q1 公司销售净利率达到8.51%，同比+1.31pcts。

    回购彰显信心，行业红利期持续。公司2025 年1 月初公告，拟以自有资金和/或自筹资金1.1-1.5 亿元通过集中竞价交易方式回购部分公司股票，回购价格不超过66.8元/股，回购数量164.67~224.55 万股。回购股份将用于股权激励和/或注销，优先用于注销，注销股份金额为6000 万元，股权激励具体方案另行制订。本次回购体现了公司中长期发展信心，除注销部分外有望继续通过股权激励充分激发业务团队活力。截至3 月31 日，公司累计回购120.86 万股，占总股本的0.99%。

    当前教育板块逐步企稳向好，学大教育作为全国性的以高中一对一培训为主的标的，具有一定稀缺性。非学科教育业务方面，学大教育正积极拓展，并展示出较好的增长势头。公司已还清股东紫光集团借款本金，财务成本压力有效缓解；叠加24 年创始人金鑫重任董事长一职，后续有望推动公司加快发展。

    盈利预测、估值与评级：考虑到公司加快网点扩张，前期爬坡期影响盈利能力，我们下调公司2025-2026 年归母净利润预测分别至2.55/3.11 亿元（分别下调8%/13%），引入2027 年归母净利润预测为3.69 亿元，对应2025-2027 年PE分别为26x/21x/18x，学大教育为高中一对一培训龙头，行业需求仍旺盛，职业教育亦稳步发展，维持“买入”评级。

    风险提示：政策变化风险，出生人数严重下滑，行业竞争加剧。