事件概述

    　　公司2025 年实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为32.27/1.95/1.74/7.39 亿元，同比增长15.84%/8.58%/6.08%/10.82%，下半年淡季中Q3 微利、Q4 亏损，2025Q4 收入/归母净利/扣非归母净利分别为6.14/-0.36/-0.35 亿元，同比增长14%/由盈转亏/由盈转亏，Q4 亏损主要由于管理费用增加。

    　　26Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为9.51/0.91/0.86 亿元，同比增长10.1%/22.9%/46.0%，归母净利增速高于收入增速主要来自管理费用率下降及毛利率提升。

    　　公司已回购股份3,024,201 股，支付总金额1.49 亿元，均价49.27 元。

    　　分析判断:

    　　个性化教育业务稳健，全日制与职教布局持续深化。2025 年公司主营业务收入31.20 亿元，同比增长15.66%。前瞻来看，26Q1 公司合同负债同/环比增长10%/16%，现金收现同比增长9%。（1）个性化教育：从产能端来看，2025 年公司个性化学习中心从约300 所增加至约330 所、同比增加10%；专职教师超过5100人、同比增长16%。（2）全日制教育：2025 年公司已在全国布局34 所全日制培训基地，并兴办5 所具有个性化教育特色的全日制双语学校，在校生人数超过7500 人。（3）职业教育方面，公司已收购东莞鼎文、大连通才、沈阳国际商务、珠海工贸4 所职教学校，并与多所职业院校达成产教融合合作。

    　　毛利率提升但净利率下降，主要受费用率提升及减值拖累。（1）2025 年公司毛利率为33.46%，同比下降1.1PCT ， 主要由于行业价格战影响。归母净利率/扣非归母净利率为6.05%/5.40% ， 同比下降0.41/0.50PCT，归母净利率降幅低于毛利率降幅主要由于规模效应下管理费用下降1PCT。（2）26Q1 公司毛利率为32.47%、同比提升0.45PCT，归母净利率为9.57 %、同比提升1.07PCT；管理费用率下降1.8PCT。

    　　资产负债率仍处高位但偿债压力明显缓解。资产负债率目前降至76.18%，仍处于较高水平。公司已偿还完毕对紫光卓远的全部借款本金及利息，短期借款降至3.08 亿元。

    　　投资建议

    　　我们分析，（1）短期来看，虽然行业竞争加剧、景气度有所减弱，但公司作为一对一培训龙头重启扩张、净利率提升的逻辑仍存；（2）中长期来看，高利润率的小班组和全日制基地业务有望带动公司整体净利率改善；（3）职业高考升温背景下，预计中职未来人数增长和净利率改善具有空间；教育信息化、文化空间（句象书店、LUKA 智能绘本馆）有望成为远期增长点。

    　　维持26-27 年收入预测35.67/39.58 亿元，新增28 年收入预测43.85 亿元；维持26-27 年归母净利3.00/3.57 亿元，新增28 年归母净利预测4.22 亿元，维持26-27 年EPS 2.46/2.93 元，新增28 年EPS 预测3.47 元，2026 年4 月28 日收盘价32.82 元对应 26-28 年PE 分别为13.34/11.20/9.47X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　行业价格战加剧风险；消费疲软影响需求风险；核心管理团队变动风险；运营成本上升风险；系统性风险。