2021 业绩低于我们预期

    公司公布2021 年业绩：收入287 亿元，同比增长10%（调整后），归母净利润9.95 亿元，同比下降31%（调整后），业绩不及我们预期，主要由于国内挖机需求下行及原材料成本较高。单季度来看，4Q21 公司收入89.38亿元，同比增长47%（调整前），主要由于合并报表口径变化，归母净利润1.06 亿元，同比减少68%（调整前），主要由于合并报表致费用上升。

    海外收入增长较快，综合毛利率同比下滑。分产品来看，2021 年土石方机械、其他工程机械及零部件（叉车、路面机械、矿山机械、建筑机械、农业机械等）、预应力机械、融资租赁业务收入各171.51/90.16/20.13/5.21 亿元，同比+5.4%/+24.0%/+14.6%/-22.5%。分地区来看，2021 年公司国内、出口业务同比增长1.5%/66%至227.17/59.84 亿元。受原材料成本影响，2021 年公司综合毛利率同比减少2.9ppt 至17.5%。

    费用率同比下降，现金流入同比减少。2021 年公司期间费用率同比下降，其中销售、财务费用率同比减少0.1/0.7ppt，主要由于汇兑损失减少及利息收入增加。2021 年公司经营活动现金净流入8.46 亿元，同比少流入11.61亿元，主要由于原材料价格上升致存货资金占用增加。

    发展趋势

    工程机械国内销量面临短期压力。根据工程机械工业协会数据，2021 年4月以来国内挖掘机销量进入同比负增长区间，且降幅呈扩大趋势。根据国家统计局数据，2021 年7 月以来，我国房屋新开工面积持续呈现同比双位数下降，使得挖掘机等工程机械品类需求增长相对乏力。

    工程机械出口有望保持较快增长。2021 年公司出口收入达到59.83 亿元，创历史新高。公司不仅在印尼、俄罗斯、南非等发展中国家地区保持快速增长，同时在欧美成熟市场实现较快发展，2021 年欧洲、北美收入同比增长超过100%/40%。当前我国工程机械企业在产品力、售后服务、渠道布局、金融服务等领域加紧追赶国际龙头，我们预计2022 年我国工程机械企业海外市场份额仍将保持提升趋势。

    盈利预测与估值

    考虑地产等需求偏弱，我们下调2022 年EPS 预测26%至0.50 元，引入2023 年EPS 预测0.57 元。公司当前股价对应2022/2023 年13.2x/11.7xPE。考虑盈利下调，我们下调目标价20%至7.00 元，对应2022/2023 年13.9x/12.3x PE，有5%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    下游需求不及预期；行业竞争加剧。