1H22 业绩低于我们预期

    公司公布1H22 业绩：收入137.7 亿元，同比下降18.0%（追溯调整后），归母净利润4.79 亿元，对应每股盈利0.25 元，同比下降45.7%（追溯调整后），低于我们的预期，主要由于地产下行导致工程机械需求低迷。单季度来看，公司二季度收入70.31 亿元，同比下降0.4%（调整前），归母净利润2.25 亿元，同比下降34.6%（调整前）。

    境外收入快速增长，综合毛利同比下降。1H22 公司土石方机械、其他工程机械及零部件、预应力机械和融资租赁业务收入分别为83.1/41.6/11.0/2.0亿元，同比分别下降24.7%/4.7%/1.8%/25.4%。分地区来看，受原料成本影响，1H22 公司综合毛利率15.9%，同比下降1.1ppt，其中境内、境外业务毛利率分别同比下降3.2/1.4ppt 至14.1%/20.2%。

    费用率同比上升，现金流情况同比较差。1H22 公司期间费用率同比略微上升0.4ppt，其中销售费用率同比下降0.7ppt，主要系市场需求下降，渠道费用降低所致。1H22 公司净利率下降1.7ppt 至3.5%。2022 年上半年公司经营现金流净流出3.9 亿元，去年同期为净流入5.95 亿元（调整后）。

    发展趋势

    国内需求承压，海外保持增长。1H22 公司境内业务收入同比下降31.1%至96.49 亿元，而境外业务同比增长48.6%至41.17 亿元。1H22 海外业务毛利率为20.2%，较国内业务高6.2ppt。公司设立了印度、波兰、巴西、印尼4 个制造基地，印度、波兰、美国、英国建立了4 家海外研发机构。

    推进国企改革，提升组织活力。公司完成吸收了柳工集团相关业务和资产，进行了混合所有制，并在内部制度方面做了系列调整，以激发组织活力，例如建立了高层和各层经理的任期制，强化了绩效考核。当前公司净利率不高，往前看，伴随改革红利释放，我们预计有望带动内部管理边际改善。

    盈利预测与估值

    考虑挖机等需求下行，我们下调2022/2023 年EPS 预测13%/9%至0.42/0.51 元，公司当前股价对应2022/2023 年14.7/12.1x P/E。考虑盈利下调，我们下调目标价7%至6.51 元，对应2022/2023 年15.5x/12.8xP/E，有6%上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    地产开工恢复不及预期；海外需求增长放缓；国内价格竞争加剧。