核心观点

    2022 年公司总体业绩表现优于行业，海外营收同比+36%，营收占比超30%。进入2023Q1，公司营收、利润均实现两位数同比增长，增速表现依旧行业领先，主要系公司海外收入持续增长，主导产品挖掘机、装载机出口增幅较大，预计Q1 海外营收占比约40%。中长期来看，公司立足装载机、挖掘机核心主业，推进产业布局，加大海外拓展力度，企业改革层面也推动“混改”走向纵深，未来表现值得期待。

    事件

    2022 年：公司实现营业收入264.80 亿元，同比下降7.74%；归母净利润5.99 亿元，同比下降39.90%；扣非归母净利润4.74 亿元，同比下降39.18%。其中，Q4 单季度实现营收64.46 亿元，同比增长5.77%，归母净利润0.13 亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润-0.15 亿元。

    2023Q1：公司实现营业收入77.92 亿元，同比增长15.69%；归母净利润3.15 亿元，同比增长23.73%；扣非归母净利润2.73 亿元，同比增长27.48%。

    公司发布股权激励草案：计划拟授予股票期权5854 万份，对应的标的股票数量为5854 万股，占公司已发行股本总额的3%，股票期权的行权价格为7.2 元/股，首次授予激励对象不超过1100人，包括：公司董事、高级管理人员、经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家。

    简评

    2022 年：海外营收占比超30%，Q4 毛利率同环比提升营收表现优于行业，海外营收占比超30%。2022 年公司营收达264.80 亿元，同比下降7.74%，主要系国内工程机械处于下行周期，但总体营收表现远优于行业，分业务来看：1）土石方机械：

    营收155.58 亿元，同比-9.29%。公司装载机国内市场占有率稳居行业第一，销量稳居全球首位。2）其他工程机械及零部件等：

    营收84.47 亿元，同比-6.30%，矿山机械规模增长近80%，高机 销量同比+136%。3）预应力机械：营收20.79 亿元，同比+3.27%，公司预应力业务始终保持行业领先地位。分区域来看，2022 年公司实现海外销售收入81.19 亿元，同比+35.69%；海外收入占比达30.66%，同比+9.81pct。

    公司核心产品的海外市场占有率全面提升，挖掘机全年销量同比增长68%，成为国际业务销售额第一大产品线，推土机、路面机械、矿山机械销量均实现大幅增长。

    全年利润下滑近40%，Q4 毛利率出现同、环比回升。2022 年公司归母净利润5.99 亿元，同比-39.90%；扣非归母净利润4.74 亿元，从盈利能力来看，公司2022 年毛、净利率分别为16.80%、2.44%，同比-0.67pct、-1.13pct，受工程机械行业下滑影响，利润降幅较大。但从Q4 单季度表现来看，公司毛利率为18.47%，同比+0.27pct，环比+1.46pct，主要得益于毛利率更高的海外营收占比提升（2022 年海外毛利率24.38%、国内毛利率13.45%）与原材料价格下降。

    2023Q1：营收、利润均实现两位数同比增长，表现远优于行业2023Q1 公司营收77.92 亿元，同比+15.69%；归母净利润3.15 亿元，同比+23.73%。从盈利能力来看，公司毛、净利率分别18.80%、4.16%，同比分别+1.96pct、+0.21pct，表现远优于行业，主要系公司海外收入持续增长，主导产品挖掘机、装载机出口增幅较大，预计Q1 海外营收占比约40%。

    推进产业布局，加大海外拓展力度，推动“混改”走向纵深产品方面，立足核心主业，推进产业布局。柳工有限混合所有制改革后实现整体上市，旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，公司业务进一步向上下游延伸，并横向拓展。目前公司立足土石方机械核心主业，尤其是装载机、挖掘机，不断完善品类、深入开拓国际市场，并积极发展叉车、农机、高机、预应力机械等非周期性业务。

    渠道方面，全面推进国际化。公司提速国际化步伐，推进渠道变革，2022 年新开发代理商39 家；持续巩固核心市场地位，核心国家销售占比提升至75%，成熟市场开发取得新突破，销售同比增长超60%；持续加大核心国家投入，新设立柳工中亚、柳工西非及柳工澳大利亚公司；加快本地化运营步伐，新设乌兹别克斯坦和泰国合资子公司。

    企业改革方面，“混改”进一步深化。混改后，公司中长期激励不断向好，治理层面，实行国企高管市场化和职业化，公司纳入国企改革的85 户各级企业已与经理层成员签订有关合同或契约，覆盖率达100%。股权激励层面，公司拟推出股票期权5854 万份，对应5854 万股，占总股本的3%，首次授予激励对象不超过1100 人，覆盖公司董监高、核心技术人员等，业绩考核指标为ROE、利润、经济增加值。

    投资建议

    预计公司2023-2025 年实现归母净利润分别为10.90、16.46、22.17 亿元，同比分别增长81.84%、51.00%、34.70%，对应PE 分别为13.64x、9.04x、6.71x，维持“买入”评级。

    风险分析

    （1）宏观经济波动风险：公司所属的工程机械行业与宏观经济密切相关，宏观经济运行的复杂性、国家经济政策的不确定性都可能给行业的发展带来波动。

    （2）供应链安全风险：公司部分关键重点零部件和材料采购周期较长，突发事件冲击会给供应链带来挑战，部分材料和零部件供应商产能和运输受限，供应链安全和经营成本面临一定程度的风险。

    （3）汇率波动风险：公司加大开拓海外产品市场多以被投资国币种或美元核算，受到复杂的国际形势影响，未来海外市场及汇率的走势不确定性较高，从而将对公司的收益产生较大的影响。