核心观点：柳工是工程机械行业国企改革代表性企业之一，发挥国企优势的同时进行全面市场化变革，产品端以全面解决方案满足客户多样化需求，管理端以全面智能化实现产品、服务、管理升级，市场端以全面国际化拓展企业增长空间，总结来说，公司是以“能力增长”为“盈利增长、业务增长”奠基。我们认为，柳工看点在于：①公司较为完善的产品结构有望充分受益于未来国内更新周期景气复苏；②加码海外产品、渠道、服务投入，出海业务成长具备一定延续性；③弱周期新兴产品叉车、高机、农机、矿机内需、出口双轮驱动，贡献业绩增量。④国改降本提效，建立市场化激励机制，促进盈利水平修复，打开利润弹性空间。

    我们预计公司2023-2025 年归母净利润CAGR 约37%，2025 年估值仅8X PE，具备中长期投资价值。

    产品布局全面：整体上市完成，强、弱周期产品线搭配发力全面解决方案。公司主要产品线分为土石方机械、矿山机械、起重机械、工业车辆、农业机械、零部件六大板块，其中土石方机械为公司第一大收入来源，2022 年占总营收比重60.04%，核心产品装载机国内市占率稳居行业第一；挖掘机市占率逐步提升，2022年成为公司在海外的第一大产品线。做强做优核心主业的同时，公司聚焦弱周期新兴业务，2022 年矿山机械以“成套设备+运营服务”综合解决方案打开市场，规模增长近80%；高机以差异化路线和TCO（总持有成本）领先理念，实现销量同比增长136%；农机方面，甘蔗收获机成功打入亚太市场，混动拖拉机成功下线。

    海外扩张持续：多年深耕终有收获，海外市场掌控能力提升。

    公司走过追梦、探索、变革的海外布局三阶段，2004 年在澳大利亚成立首个海外子公司，业务模式由国际贸易向国际营销转变，2009 年第一个海外工厂在印度投产，开启了“在海外打造第二本土市场”的战略，2019 年在英国、北美等成熟市场相继成立直营公司，进一步探索开拓高端市场。2021 年国内需求放缓，公司将眼光投向海外，加速拓展海外业务。2021-2022 年公司海外营收59.84 亿、81.19 亿，增速分别为77.1%、35.7%，收入规模连续创历史新高，收入占比分别为20.8%、30.7%，在国内行业下行周期为公司业绩提供有力支撑。根据公司公开的投资者交流记录，2023 年Q1 海外销售收入增长超70%，柳工海外业务基本覆盖了国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区，较高匹配国家对外发展战略，同时也积极开拓欧美市场，具备可持续增长动力。

    国企改革深化：市场化激励机制落实，统筹管理各业务条线增强协同，盈利能力正逐步修复。公司国企改革完整经历了股权激励、股东混改、整体上市三大步骤，2018 年首次推出股权激励计划，实现广西国有控股上市公司股权激励零的突破，2020 年原控股股东柳工有限完成混改，引入战投并建立员工持股平台，2022年通过吸收合并柳工有限，最终实现整体上市。市场化激励机制方面：公司全面推行经理层成员任期制和契约化管理，顺利完成经理层岗位聘任协议及经营业绩责任书签约，结合常态化员工持股计划、股权激励机制，让核心人才共担企业经营风险，共享企业发展成果。企业管理方面：建立平台化机制统筹各业务条线，从研发导向、采购管理、智慧工厂、产品结构等多维度进行了优化升级，以实现降本提效。2023 年公司盈利水平改善趋势已现，一季度毛、净利率分别为18.8%、4.16%，相比2022 年全年提升+2pct、+1.72pct，公司2023 年新一轮股权激励考核要求也提出2024-2026 年ROE 不低于6%、6.5%、7%，对比2022 年公司ROE3.8%，彰显公司改革持续提升盈利能力的决心。

    投资建议：我们预计公司2023-2025 年的收入分别为298.6、346.8、418.0 亿元，同比增速分别为12.8%、16.1%、20.5%，归母净利润分别为10.2、13.8、19.5 亿元，同比增速分别为70.5%、34.9%、41.6%，对应PE 分别为15.0、11.1、7.9 倍。伴随行业景气复苏、国改成效显现，利润增长弹性可观，2025 年估值不到10X，首次覆盖，给予买入-A 的投资评级。6 个月目标价为10.65 元，相当于2024 年15X 的动态市盈率。

    风险提示：工程机械行业需求疲软，海外市场拓展不及预期，募投项目建设不及预期，市场竞争加剧，降本控费效果不及预期，假设及测算不及预期。