投资要点:

    　　本篇报告解决了以下核心问题：1、柳工发展历史；2、柳工两大拳头产品挖掘机、装载机的行业景气度分析；3、柳工电动化发展的分析。

    　　行业β内外共振，挖机有望迎来新周期：1）内销：多复苏因素具备，挖机底部显现。复苏因素包括挖机周期调整与存量替换、政策刺激与超大工程建设、二手挖机加速出海等。2）出海：海外市场空间广阔，新兴市场为我国挖掘机出海主要市场。一方面，国内主机厂市场份额占比有较大提升空间。据KHL 统计，2024 年卡特彼勒和小松工程机械销售额市占率合计占比达到27.1%，国内龙头主机厂的市场份额与海外龙头（卡特彼勒、小松）仍有较大差距；另一方面，从出口地区增速来看，亚非拉与一带一路区域增速较高，2025 年1-8月，出口占比为23.4%的非洲累计增速达到69.5%。

    　　装载机电动化大势所趋，装载机转型迅速：1）装载机市场呈现内销复苏+外销持稳增长+电动化渗透率逐渐提升的局面。2）据灼识咨询预计，中国电动装载机市场将继续快速增长，其市场规模将从2023年的人民币29 亿元增至2028 年的人民币224 亿元，复合年增长率为50.1%。新能源渗透率从2019 年的0.1%增长至2023 年的7.9%，并预计继续增长到2028 年的41.5%。

    　　柳工两大拳头产品受益土方率先复苏+电动化进程具备先发优势+积极打造成长业务板块：1）2016 年-2025H1 以来，公司的土石方铲运机械营收占比均在57%以上，2025H1 公司土石方铲运机械营收占比达到64%；2）公司电动化产品具备先发优势：柳工于2014 年开启电动化探索，再到2020 年参与起草、编制了电动产品行业标准，据公司2025 年半年报，公司已累计推出100 余款电动化产品；3）公司战略新兴业务高质量增长，打造具备跨周期韧性和协同优势的第二增长曲线，同时弱周期业务板块拾级而上，构建平滑业绩波动的可持续发展能力。

    　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027 年营业收入为345、403、460 亿元，同比+15%、+17%、+14%；预计实现归母净利润17、23、31 亿元，同比+31%、+35%、+32%，对应PE 分别为　　14/10/8X。从柳工的α来看，柳工两大拳头产品挖掘机和装载机率先充分受益复苏，电动装载机有望持续打造自身护城河。同时公司“十五·五”战略制定了2030 年实现营业收入600 亿元的目标，其中国际收入占比超过60%，净利率不低于8%。我们认为柳工的拳头产品优势+出海战略有望实现“十五·五”战略擘画的目标，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：政策风险；市场风险；海外拓展不及预期；供应链安全风险；汇率波动风险；公司营收目标不达预期风险；原材料价格波动风险。