事件:穗恒运A(000531)公布2013年半年报显示,上半年公司实现营业收入13.66亿元,同比下降17.73%,实现归属于母公司净利润1.53亿元,同比下降1.1%;实现归属母公司扣除非经常性损益净利润1.56亿元,同比增长1.2%;实现基本每股收益0.4476元,同比下降1.1%。上半年业绩低于我们预期。

    点评:

    发电量大幅下降20.45%,拖累整体业绩。2013年上半年公司完成上网电量25.44亿千瓦时,同比大幅下降20.45%。发电量的低迷较大影响了发电收入,使其大幅减少20.29%,从而继续拖累整体收入和业绩。主要是由于:① 西电东输影响,尤其是贵州、云南地水力发电量增多,挤压广东火电上网电量;② 最近广东新增大机组投产较多,上半年省内新增装机超过600万千瓦。由于上网电量统一由电网调度分配,这就挤压了公司上网电量的指标。③广东电力需求增长缓慢。不过随着夏季高温天气持续等季节性因素的影响,预计三季度用电需求将有一定的回暖。④公司#8机组检修改造,较大影响了发电量增长,目前机组已经改造完毕,下半年发电量将恢复正常。

    受益电煤价格下降,季度盈利不断提升。由于上半年电煤价格在地位徘徊,且海运成本营业成本有较大幅度的下降,公司电厂均属于纯火电,对电煤成本的敏感度高,故受益电煤价格的下跌和运输成本的控制,公司毛利率改善较好。上半年毛利率和净利润率分别27.9%和11.24%,同比分别上升近6个和2个百分点,盈利继续提升。分季度看,二季度毛利率和净利润率分别高达28.9%和12.2%,环比一季度平均上升2个百分点。二季度净利润则增长0.47%,实现扭亏为盈,二季度盈利水平得到提升。

    房地产业务开始进入收获期。公司科城山庄锦泽园房地产项目在上半年累计已认购1571套,签约1522套。其中新增认购和签约分别为33套和83套。一期预计2013年底之前竣工,不过竣工到交房时间大约在1-2个月左右,因此预计预收款部分能在2013年确认收入,2014年是确认收入集中期。而第二期尚未开工,预计2013年开工,2014年竣工,2016年确认收入完毕。房地产业务开始进入收获期,也是未来业绩增长的亮点。

    维持“谨慎推荐”评级。我们预计公司2013-2015年基本每股收益1.12元、1.53元和1.17元,对应PE分别为9.7倍、7.1倍和9.3倍。考虑房产收入确认时间的不确定性,我们维持“谨慎推荐”评级。

    风险提示。机组利用率下降过快,煤价反弹,房产竣工交付延迟,投资收益不及预期。