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云南白药(000538)机构评级研报股票分析报告

 
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云南白药(000538):原材料与投资损益导致季度利润波动

http://www.chaguwang.cn  机构:华泰证券股份有限公司  2021-11-05  查股网机构评级研报

  9M21 收入增长19%,扣非利润剔除股份支付费用同比增长15%公司公告9M21 收入、归母净利、扣非净利283.6、24.5、29.3 亿元,同比变化+19%、-42%、-8%,剔除股份支付费用(约8.7 亿元)扣非净利同比增长15%至36.7 亿元,其中3Q21 实现收入、归母净利、扣非净利92.8、6.5、10.5 亿元,同比变化+10%、-64%、-22%。我们预计2021-23 年扣非归母净利36.2/43.5/52.2 亿元(+25%/20%/20% yoy),给予2022 年PE 估值35x,目标价118.66 元,维持“增持”评级。

      健康品:下沉低线城市,加推高端牙膏,年底有望上市新品我们推测健康品部3Q21 收入同比增长5~10%(1H21 收入同比增长22%),预计未来两年收入快速增长:1)牙膏线上线下持续发力,1H21 市占率同比提升1.4pct 且与其他主要竞品差距持续拉开;2)着力高端牙膏推广,预计将带动产品均价小幅提升;3)养元青营销重组,1H21 收入同比翻倍;4)我们预计2021 年底新品将逐渐上市,有望形成新增长点。

      药品:聚集纯销,收入端有望可持续性回暖

      我们推测药品部3Q21 收入同比增长20~30%(1H21 收入同比增长39%),我们预计全年收入维持快速增长:1)2020 年去库存基本完成,2021 年聚焦提升运营效能,对人员、库存、回款执行新制度,推动核心产品上量;2)新产品如三七口服液等带来增量。我们推测省医药3Q21 收入同比增长约20%(1H21 收入同比增长20%)。

      毛利率受原材料及限电影响下滑

      1)9M21 毛利率同比下降1.6pct 至28%,主因中药原材料涨价(3Q21 公司与主要供应商重新签订供销合同)及云南省拉闸限电导致化工原料价格上涨;2)9M21 销售费率同比下降1.4pct 至10%,管理费率由于股份支付费用同比增长2.3pct 至3.6%,研发费率同比上升至0.6%;3)9M21 合同负债相比2020 年末下降14 亿元至6 亿元。

      维持“增持”评级

      考虑到股份支付与权益亏损,我们下调盈利预测,预计2021-23 年收入391/465/547 亿元,归母净利34.1/59.4/68.0 亿元(前值59.5/67.8/77.5 亿元),EPS 为2.65/4.63/5.30 元。剔除权益亏损,我们预计2021-23 年扣非净利36.2/43.5/52.2 亿元(+25%/20%/20% yoy),给予22 年PE 估值35x(可比公司Wind 一致预期22 年PE 估值中值29x,考虑产品独占性给予一定估值溢价),目标价118.66 元(前值148.61 元),维持“增持”评级。

      风险提示:健康品推广不达预期,药品医保压力超预期,外延收购不达预期。

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